私募大佬九鼎挂牌上市 财务数据引来三大质疑

　　(记者 康博 张桔) 一向神秘的私募基金九鼎如今也要上市了，然而让人没想到的是当财务数据公布之际引来的却是一片质疑。面对近几年的“疯投”，九鼎有多少项目能够实现IPO，利润又能否持续增长以及财务数据是否健康都成了投资者心中的疑问。

　　私募大佬九鼎财务信息大曝光 市场现三大质疑

　　日前，北京同创九鼎投资管理股份有限公司(下称“九鼎投资”)收到全国中小企业股份转让系统(下称“股转系统”，即“新三板”)同意其挂牌的回函，成为目前为止第一家在新三板市场上市的私募基金公司。此消息一出，九鼎投资和其在《公开转让说明书》中披露的信息瞬间成为市场的焦点。

　　信息显示，截止2013年10月31日，九鼎投资管理基金总规模为264亿元人民币，已在消费、服务、医药、农业、材料、装备、新兴、矿业等八个行业完成投资209个项目，累计投资金额154.3亿元。退出方面，报告期内，24个已退出项目的投资金额为11.7亿元，退出金额为27.0亿元，综合IRR(内含报酬率)为38.1%。但同时，九鼎目前尚未退出的在管项目尚有185个，项目投资金额达142.6亿元，估值金额251.0亿元。

　　业内人士表示，该估值方法依据的是EVCA(欧洲风险投资协会)发布的“风险基金投资考核准则”，适用于大多数投资基金，对各个项目按所处阶段分别核算并基于一致性和合理性原则。此前曾有媒体披露九鼎投资内部对所投企业30%的复合收益率的内部把控标准在此得以证实。

　　公司财报方面，据审计报告披露，九鼎投资在2011年度、2012年度、2013年1-10月分别实现营业收入2.51亿元、4.37亿元、2.73亿元，净利润698万元、3564万元、4391万元。

　　公司2011年资产7.5亿元，但负债7.62亿元，股东权益合计为-985.05万元。2011年、2012年、2013年10月31日的数据显示，归属母公司的股东权益均为负值，分别为-5079万元、-3182万元和-328万元，每股净资产为-10.16元、-6.36元和-0.33元。

　　对于以上披露的企业信息，市场各方也是质疑颇多。首先是在IPO放缓的背景下，如此海量项目是否能够如期退出？是否能够继续实现高收益？另外，根据其近三年的盈利情况看，主要来源并非是投资项目的退出所得，而是基金管理年费占相当大的比重。九鼎投资的合并报表中归属于母公司的所有者权益为负，也被外界解读为公司资不抵债。

　　市场质疑一：野蛮发展显露退出危机？

　　据悉，从2007年设立至今，九鼎投资的扩张速度十分惊人。有私募业内人士对媒体透露，九鼎的经营策略与众不同，扩展速度过快，步子迈得太大。与其他PE精耕细作或者只吃大单子不同，九鼎什么都投，投资项目非常之多。

　　而其披露的数据显示，截至2013年12月31日，185个在管项目中，其中已上市的有3家，仅占2%，而且有两家公司仍未解禁。这3家上市公司分别为桑乐金(300247.SZ)，众信旅游(002707.SZ)和香港上市的中盛资源(2623.HK)。

　　所持桑乐金的股票将于今年7月29日解禁，截至4月24日，桑乐金收盘价为15.23元。一旦解禁，九鼎在今年会迎来一笔不错的收益。众信旅游的股价曾一度攀升至92元的高点。　　九鼎投资持有382.51万股，占比6.56%，其持股成本为6元。按4月24日67.81元的收盘价计算，上述股份的账面价值已达3.05亿元，账面回报达11.3倍。不过九鼎所持股份要到2015年1月23日才会解禁。

　　此外，在管项目中已通过发审会待上市的有两家，占比1%；已申报IPO并在审核过程中的有27家，占15%；拟申报IPO或新三板的有138 家，占比74%；拟并购或回购方式退出的有15家，占比8%。从这组数据中不难看出，目前九鼎储备项目中，拟申报新三板和IPO的项目数量较大，合计占比74%，而IPO排队在审的则占15%。

　　目前排队IPO的企业数量多达606家，靠上市退出显然风险较大，在此情况下，并购退出逐渐成为私募行业的主要退出手段之一，但九鼎185个项目中，拟并购或回购方式退出的只有15家，占比8%。

　　也就是说，目前九鼎在并购退出方面并不是很通畅。

　　市场质疑二：利润来源主要靠收管理费？

　　一位熟悉九鼎的北京私募人士曾向21世纪表示：“九鼎前两年扩展的方式很野蛮，有的投资项目别人都谈得差不多了，它也会高价杀进，到处抢项目。”然而九鼎的主要盈利来源却不是这些项目的退出收益，而是靠收取管理费。数据显示，2011年、2012年、2013年1-10月营收构成中，基金管理年费均为占比最高的项目，分别达到了41.08%、44.58%、66.40%，并且在逐年上升。

　　以2013年的数据为例，公司当年基金管理费收入(年费)为17577.71万元，占比66.40%；基金管理费收入(项目)为 279.28万元，占比1.05%；而项目管理报酬为7253.82万元，占比27.4%。

　　从项目管理报酬上看，虽然只是当年1到10月份的数据，但也较2012年相比下降了19.23%。前述私募人士表示，现在PE随便一个项目也有上亿收入，2013年没有IPO情有可原，但2012年的项目管理报酬也才1.9亿，显然靠退出实现的收益并不乐观。

　　对此，九鼎投资相关人士表示，2013年的IPO暂停确实对整个行业都造成了比较大的影响，但是IPO只是公司项目退出的方式之一。在九鼎已经退出的项目中，既包括IPO方式退出，也包括通过并购、转让以及回购的方式退出，非IPO退出方式的项目仍实现了较高的收益，有的甚至超过了IPO退出收益，所以退出收益的关键还是在于企业价值本身。

　　其实本次挂牌的主体并非市场熟知的“昆吾九鼎”，而是北京同创九鼎投资管理股份有限公司(即九鼎投资)。九鼎投资的实际控制人为同创九鼎投资控股有限公司(下称“九鼎控股”)，九鼎控股实际控制人为吴刚、黄晓捷、吴强、蔡蕾、覃正宇，持股比例分别为35%、25%、22%、10%、10%，九鼎投资目前99%以上的营业收入来自于昆吾九鼎。

　　昆吾九鼎下属共有 21 家全资公司、14 家控股公司、1 家全资基金、2 家控股基金。虽然公司的业务基本通过昆吾九鼎实施，但由于昆吾九鼎目前是有限责任公司，而不是股份有限公司，同时由于《中华人民共和国合伙企业法》第三条规定，“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”，而昆吾九鼎担任了旗下有限合伙制基金的普通合伙人。因此，本次上市未以昆吾九鼎作为上市主体。

　　市场质疑三：公司资不抵债？

　　另一个备受市场质疑的就是九鼎投资的每股净资产数据了。由于其披露的合并报表中归属于母公司的所有者权益为负，导致每股净资产在2011年——2013年10月31日也全部为负，这被外界解读为公司资不抵债。

　　对此，一位会计师事务所合伙人告诉记者，这是因为不具备财务专业知识导致的误读。因九鼎投资以公允价格收购其他少数股东持有的昆吾九鼎的部分股权，根据会计准则的相关规定，此项收购属于购买少数股权，九鼎投资在编制会计报表时，需要将溢价部分冲抵资本公积和留存收益，从而导致了归属于母公司的所有者权益为负。

　　这与一般理解的资不抵债是两个概念，但对不具备财务专业背景的人士来说确实会比较难以理解。

　　九鼎相关负责人也称，从报表看，公司整体的所有者权益为正，不存在资不抵债的问题。

　　事实上，今年2月，九鼎投资以每股610元的价格向138名股东发行股份579.8万股，其中向7名原股东发行股份45.1万股，向131名新股东发行股份534.7万股。这轮私募融资中，九鼎共融资35.37亿元。

　　九鼎在公开转让说明书中称，九鼎本次发行价格较高是因为公司股本较小。本次发行完成后，公司将用资本公积转增股本，本次发行价格610元/股对应转增股本后的每股价格将低于10元。经过了这一轮的“换股”，旗下基金的部分LP已将所持有的份额转换成了九鼎投资的股份。

　　“定增价格是与投资人充分协商的结果，认购的积极性超出预期。”九鼎投资合伙人、董事长吴刚说，“九鼎投资将以此次挂牌为契机，以充分的信息披露作为硬约束，让公司的经营管理运作更加阳光、透明。”