资产证券化支持军工股估值抬高

军工研究所改制路线图

　　军工研究所改制与核心资产证券化的动力、阻力、不确定性 (王渌/制图)

　　2014年军工行业投资主线之一，是军工研究所改制和核心军工资产证券化，这两点足以支持今年军工股的偏高估值。

　　军工集团资产

　　证券化率是重点

　　军工上市公司受益研究所企业化改制与核心军工资产证券化的程度主要由四大因素决定。第一，大股东资产与上市公司资产规模比；第二，大股东可能注入上市公司的资产比例；第三，军工上市公司购买大股东资产的溢价率；第四，注资完成后上市公司估值变化。

　　航天系、电科集团、兵工集团资产证券化率相对较低，在新一轮军工资产证券化过程中机遇更大。军工集团(一般是一级企业，而军工上市公司一般为三级企业)的资产证券化率，是资产证券化受益标的重点范围的有益参考。目前，航天科技、航天科工、电子科技、兵器工业集团的资产证券化率都在20%左右，相对较低，而中航工业、中船重工、中船工业集团的资产证券化率较高，已经达到40%~60%。

　　路线图浮出水面

　　在国家推进事业单位改制的大背景下，2014年年中以前，主要军工集团研究所企业化改制范围和进度有望初步明确。

　　我们认为，在研究所企业化改制范围不明确的情况下，以大股东资产规模相对上市公司更大为标准选择标的；但一旦范围明确后，则需要依据实际转企范围，以及大股东是否有动力推进转企后资产证券化为选择标准。

　　大股东推进资产证券化的两个驱动力分别是：1，集团领导大力支持；2，大股东由于原产武器装备需求下降，国家投入减少，又面临民营企业竞争，需要依赖一部分自筹资金实现发展。基于市场的一致预期，中航工业集团董事长林左鸣是军工集团一把手领导中推进资产证券化最积极的，因此，而中航工业集团旗下航电系统公司的资产规模较大，因此，建议关注中航工业集团旗下中航电子；同时，中国兵器工业集团主要生产陆军战车、单兵装备，在国家装备投入逐渐向海、空、天兵种倾斜的趋势下，兵器工业集团旗下企业面临国家投入减少、民营企业竞争加剧的双重压力，需要依赖一部分自筹资金实现发展，因此，建议关注光电股份。

　　资产证券化驱动

　　两大集团公司估值抬高

　　根据公开资料，测算主要军工集团旗下重点研究院的资产规模，并整理了典型军工上市公司购买大股东资产的历史溢价率，国际主要军工集团的估值情况。测算得知，在假设大股东将大部分研究所资产转制并注入上市公司的情况下，航天长峰、航天科技、四创电子受益程度最大。

　　分析军工研究所改制的路线图和改制进程中的动力、阻力、不确定因素，我们认为：在研究院所改制范围正式明确以前，无法证伪哪些研究所资产不能改制，因此，可以依据大股东与上市公司资产规模比值大小选择标的。基于比值越大，上市公司可能受益越多考虑，推荐航天科技(000901)、航天长峰(600855)、四创电子(600990)。乐观情况下，假设大股东将旗下80%的资产注入上市公司，注资溢价率为1.5，注资完成上市公司市净率(PB)为3.5倍，上述3家公司的每股价值有望达到27.1、29.9、49.6元。

　　大股东推进资产证券化的两个驱动力分别是：1、集团领导大力支持；2、大股东由于原有武器装备需求下降，国家投入减少，面临民营企业竞争，需要依赖一部分自筹资金是实现发展；对应标的分别为中航工业集团旗下中航电子、兵器工业集团旗下光电股份。若假设大股东将100%资产以1.5倍溢价率注入中航电子，注资后其PB仍可以保持4倍，那么其每股价值有望达到27.0元。 (作者系兴业证券研究员)