优胜劣汰受阻 上市公司信用两极分化

　　截至2014年4月30日，复旦大学全球投资与贸易研究中心对沪、深两市公布年报的2470家上市公司2013年度年报分析研究显示：中国上市公司的信用等级呈现两极分化的态势。

　　具体来看，中国上市公司的信用情况并没有呈现出正态分布的情形，而是呈现了双峰分布，峰值出现在低风险区域和已经达到危险等级的高风险区。这与中国股市采取审批性新股发行制度和缺乏退市制度息息相关。

　　复旦大学全球投资与贸易研究中心主任袁堂军指出：“上市公司信用评级体系的缺失已经阻碍了中国资本市场的健康发展，而建立起一个好的信用评级体系将是市场发展的核心基础和前提，信用评级体系将客观反映股票市场效率，促进市场改革。”

　　信用评级为镜

　　投资决策有新参考

　　中国股票市场在2007年底创造历史高点后，开始进入了漫长的熊市过程，不论是上证指数还是深圳成指都没有再回到原先的高位，造成中国股市持续下跌的原因是多方面的，最重要的是中国经济面临着结构性的失衡和转型而带来的减速。随着十八大后中央对经济改革的进行，如果能有效地解决目前运行中效率持续下滑，结构性失衡的情况，中国股市便有了再起牛市的基础。而且经历了之前6000点所有股票不论优劣，都随指数疯狂炒作后，投资者逐步认识到在一个市场中存在的结构性机会和优质的穿越周期的股票。更加成熟的市场和投资者意味着对于优秀公司的选择。

　　在这种背景下，复旦大学全球投资与贸易研究中心和复旦大学亚洲经济研究中心，在袁堂军教授的带领下，联合国际金融报研究院，从企业信用风险的角度，开发了CCRI中国企业信用风险指数，用以评价上市和非上市企业不同的信用水平。

　　本次报告是5月5日《国际金融报》刊登中国上市公司信用等级速评版后，对于中国上市公司的最新一次完整信用评级。基于2013年年报，复旦大学全球投资与贸易研究中心联合《国际金融报》对除了金融行业外的全部上市公司进行了信用等级的评测，并将主要行业和部分企业的结果进行发布。

　　袁堂军告诉《国际金融报》记者：“CCRI中国企业信用风险指数就像一面镜子，照清楚了哪些是优质的上市公司，哪些是劣质的上市公司，为投资者做投资决策时提供了更多参考。”

　　投资者可以根据自己的风险偏好，使用CCRI中国企业信用风险指数或其分类指标。比如有的投资者注重上市公司综合情况，那么就可以参考总体评价，而有的投资者更注重上市公司的获利能力，那么即使公司治理评分不是很高，他也会考虑投资获利能力分数较高的企业。

　　总之，CCRI中国企业信用风险指数为投资提供了更多维度的参考。

　　2470份财报样本

　　制造业多服务业少

　　截至2014年4月30日，中国上海、深圳两家交易所除B股外总共上市交易的股票数量为2516只，其中，上海证券交易所交易A股为950只，深圳证券交易所上市交易的主板A股468只，中小板719只，创业板379只。本报告根据2013年中国上市公司年报数据进行分析，截至2014年4月30日，在剔除金融业部分上市公司后，共收集沪、深两市公布年报的2470家上市公司2013年度年报数据，确定这些公司为本次报告的样本企业。

　　对于信用评级结果的分析需要分行业进行查看，对于上市公司的行业划分，报告使用中国证监会2014年3月31日公布的上市公司行业分类标准，对上市公司进行行业分类。需要特别指出的是，证监会的行业分类共有一级行业16个，二级行业69个，如果只按一级行业进行分类，则在本样本中制造业将包含1644家上市公司，许多细分行业都将包括在内，这种分类方式过于粗略，而只按二级行业分类也过于细致繁琐，故本次分类报告结合一、二级行业分类的特点，除制造业外的行业采用一级行业分类，制造业单独使用二级行业分类对其中的企业进行细分。新分类共将上市公司分为46个行业。

　　从选取样本的行业情况来看目前中国主要的上市公司集中在制造业中，样本中制造业上市公司占全部样本上市公司的65%，计算机、通信和其他电子设备制造业、化学原料及化学制品制造业、电气机械及器材制造业是整体样本中上市公司最多的行业。这是因为证券市场建立之初，主要为解决中国国有企业的融资问题，而中国国有企业主要集中于制造业，尤其是资本密集型的制造业。同时，随着近年来上市制度的逐步改革，中国服务业的发展以及中小板、创业板的推出，服务业的上市公司也不是凤毛麟角。

　　行业信用两极分化

　　正处转型升级

　　报告显示，中国上市公司信用评分的平均总分为66分，其中，公司治理平均得分34分，获利能力平均得分12分，安全性平均得分2分，效率平均得分18分。

　　分行业来看，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业以及电力、热力、燃气及水的生产和供应业的信用情况也呈现出明显的两极分化状况。袁堂军指出：“中国经济正处于升级转型阶段，上述行业与宏观经济联系紧密，也体现了转型升级特征。在这个过程中，能跟上转型升级要求的企业，表现肯定非常优异，而落后的企业肯定越来越难生存，甚至被市场淘汰，这样一个行业中企业差距就越拉越大，呈现出信用情况两极分化的状态。”

　　更值得注意的是，从基本等级上看，中国上市公司主要集中在3到7等，以等级4、7为最多，其中等级4有383家公司，占比15.51%；等级7有414家公司，占比16.76%。上市公司的信用情况并没有呈现出正态分析的情形，而是呈现了双峰分布。从之前的评级简介中得知，1-4为低风险区域，5、6为中等风险区域，7、8、9为危险等级。

　　袁堂军指出：“中国上市公司虽然没有呈现出正态分析的情形，但以等级4、5、6、7为最多，4和7较为突出，形成双峰分布。一般来说，如果市场机制完善在大数据基础上，应该呈现正态分布，而中国上市公司的整体信用情况略呈两极分化趋势。”

　　袁堂军认为造成这种现象的原因有两点，一是中国股市公司上市所采取的审批性制度设置，二是中国股市缺乏退市制度。因为审批制度，在一定程度保证上市公司质量的前提下，也导致部分公司凭借其股东背景或是粉饰报表获得上市的机会，同时因为缺乏退市机制，导致了这种信用优良的公司和信用堪忧的公司同时大量地存在于一个市场之中。

　　优胜劣汰受阻

　　呼唤制度完善

　　而在专家看来，中国资本市场发展离不开上市公司信用评级体系建设。

　　复旦大学经济学院副院长孙立坚在接受《国际金融报》记者采访时表示：“我和2013年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒对2008年金融危机进行探讨时，席勒曾谈到信用评价体系缺失将使一国的股票市场产生劣币驱良币现象。金融市场存在最大的问题是信息不对称问题，而这种信息不对称需要第三方的中立的机构给出科学评估。如果没有这样的机构，市场不能甄别出企业优劣的话，那么市场为规避资金投入到坏企业，产生亏损，会要求降低所有股票的价格，优质的公司也得压低价格才能上市融资，渐渐地优质公司就不愿意在本国没有效率的市场上市，而是去海外效率较高的市场融资。最终低效率市场上好企业将不断流失，留下的都是劣质企业，投资者投资回报低且面临高风险。因此，信用评级体系建设必不可少。”

　　而较为理想的是，随着信用评级的完善，劣质企业在资本市场受冷遇，成为僵尸股票，失去投资价值，进而退市，而资金则涌入优质企业。

　　袁堂军指出：“目前，我国上市公司信用评级仍处于起步阶段，从无到有。此次报告显示的中国上市公司的整体信用呈两极分化趋势，说明劣质企业还滞留在市场，资源配置的新陈代谢功能不能充分发挥，市场不能有效地优胜劣汰。”

　　袁堂军认为，信用评级体系是一个逐步发展完善的过程，建立起一个好的信用评级体系将是市场发展的核心基础和前提，能够反映股票市场效率水平，促使市场改革更有动力。而信用评级建设并不是故事的结尾，要改变市场效率需要后续配套政策的出台。

　　从监管动态来看，政策制度完善步伐正在加快，新国九条对于A股的顽疾能上不能退，就给出建议和意见，提出要完善退市制度。

　　三高问题也成为新政打击对象，严防超募、条件回购、老股转让、股价锁定等组合拳已经打出，新国九条对欺诈发行的上市公司实行强制退市。

　　上市公司信用评级的建设与股市发展相辅相成，分出优劣之后，市场将更有效率为企业定价，未来劣质企业上市、增发、发债等的门槛将提高，浑水摸鱼的机会也将越来越少。

　　(记者 张竞怡)