“双层股权结构” 距离A股有多远？

　　官兵/制图

　　专家认为，当前只有资产足够轻的互联网类公司比较适合双层股权结构，在资产重的公司都不合适。

　　专家指出，尤其是在法制仍不健全的情况下，双层股权结构存在一定的负面性，比如创始人掏空公司，侵害大多数股东利益。

　　由阿里巴巴上市引发的双层股权结构争议，近日因国内证券市场高层的表态再受关注。深交所总经理宋丽萍日前呼吁，“针对由科技人才创立并主要依靠科研人员创新能力发展的企业，公司法、证券法在修订时，可以考虑为双层股权结构预留一些空间。”

　　这也是国内监管层首次表态“力撑”备受争议的双层股权结构。不久前，知名互联网公司阿里巴巴正是因为双层股权结构而被香港证券市场拒之门外，从而不得不改道美国纽约上市，由此还引发了一场关于投资者保障与股权结构关系的大讨论。

　　国内监管层在敏感时刻为双层股权结构发声有何信号意义？A股市场引入双层股权结构有无可能，存在哪些争议？双层股权结构能否引入创业板改革，助力亏损互联网企业登陆创业板？带着上述问题，证券时报记者与监管层、专家学者、投行人士进行了交流。

　　高层力挺受关注

　　深交所总经理宋丽萍日前在某论坛上表示，双层股权结构可能带来投资者保护的负面影响，但是针对科技型企业的特性，制度设计应保有灵活性。

　　宋丽萍之所以这么说，是因为深交所在接触中了解到，企业上市，随着股本规模扩大，企业关键的创始人会因股权稀释带来失去控制权的问题。

　　“在中小板和创业板发展中，一些科技创新能力很强的研发型企业，在考虑上市时，创始人已经在认真思考控制权问题。”宋丽萍由此呼吁针对科技型企业特性应予以政策考虑。

　　双层股权结构在美国使用较多，可以使公司创始人及其他大股东在公司上市后仍能保留足够的表决权来控制公司。纽约证券交易所和纳斯达克市场均允许上市公司采用这样的股权结构，多为传媒类和互联网行业的大型科技公司。

　　有熟悉国内资本市场情况的专家介绍，目前国内的轻资产公司在规模扩大过程中不可避免地面临股权稀释的问题，因此对于双层股权结构也存在一定的政策需求。

　　然而，关于双层股权结构公平与否的争议一直不断。

　　在一些业内人士看来，同股同权和一股一权，是我国公司法的原则。对于境内已上市及拟上市公司，双层股权结构在实践有无需求，是否是一种可行的治理结构，境内市场环境和配套制度能否对其兴利除弊，争议较多。

　　有研究互联网企业的业内人士告诉证券时报记者，虽然双层股权结构在美国资本市场历史上较早产生，但后来也被明令禁止过。只不过随着后来互联网产业的蓬勃发展和上市需要，而在这类轻资产科技类公司中创始人的作用十分巨大，为了支持这类公司的上市又再度引入双层股权结构，“但是即便如此，美国市场上对于双层股权结构的态度依然持‘不鼓励’态度。”上述业内人士说。

　　国内资本市场对此制度也是态度不一。有市场人士分析认为，对于轻资产的科技型企业，引入双层股权结构可能对吸引这类公司A股上市会有一定的促进作用。

　　不过，南丰资本黄庆伟提出了不同看法，他认为当前只有资产足够轻的互联网类公司比较适合双层股权结构，在资产重的公司都不合适。尤其是在法制不健全的情况下，双层股权结构存在一定的负面性，比如创始人掏空公司，侵害大多数股东利益。

　　有着多年境外上市业务经验的上海昊理文律师事务所合伙人刘阳也认为，在国内资本市场法律机制不健全的背景下，引入双层股权结构可能存在较大的负面性，如何监管那部分少数股东是问题。

　　眼下来看，最新在美国上市的京东商城是双层股权结构的受益中国公司之一。刘强东藉此制度虽然经历多次融资但依然掌控着企业控制权。

　　实际上，近年来在美国IPO的中国公司几乎都采用了类似股权结构。据律师事务所Ropes &Gray提供的数据显示，自2013年1月以来，在美国上市的中国公司中，仅有一家没有采用这种股权结构。新浪微博发行股票时，其母公司新浪就获得了3倍于普通股的投票权，也因此控制了新浪微博80%的投票权。500彩票网和58同城在去年IPO时，内部人士获得了10倍于普通股的投票权。为了能够有效避免恶意收购，兰亭集势高管也获得了每股3份投票权。

　　引入A股有多远？

　　当下，双层股权结构在法律层面也暂时难以逾越。内地A股市场与香港资本市场都不允许上市公司采用“双层股权结构”。据我国《公司法》（2013修正）第103、126条，公司发行的新股是同股同权，即“一股一权”。且我国股份种类采用法定主义，虽然第131条为公司发行的股份种类预留了立法空间，但国务院至今未行使这一立法权。

　　前文中宋丽萍的呼吁或许正着眼于此，她建议，公司法、证券法在修订时，可以考虑为双层股权结构预留一些空间。

　　事实上，当前的确存在着难得的契机。宋丽萍上周末在武汉某论坛上表示，创业板下一步重点就是探索服务未盈利科技企业。

　　有业内人士认为，亏损企业上市也面临着相关法律法规的重新修改，如果能借着创业板制度改革的机会将引入双层股权结构纳入其中，那么对于多方推动科技型企业上市无疑是一桩好事。

　　有公司治理研究领域专家认为，A股要想引入双层股权结构需要做好相应制度安排，比如什么类型的企业可以采用双层股权结构，应该明确限定在科技型创业企业，并且对于这类科技型创业企业的界定权利要真正交还给市场，例如创投机构对入股的科技企业双层股权结构持认可态度。

　　“再比如，要有对控股股东滥用超额表决权的有效监管制度，类似资产占用、对外担保等情况下明确禁止超额表决权的使用；还有就是要建立起一旦损害中小股东权益后的补偿机制，并且在之前就有相应的承诺要求。”该专家称。

　　北京大学法学院陈若英博士日前刊登在《证券市场导报》上的一篇研究报告阐述得更为清晰。陈若英表示，境外资本市场的实践表明，双层股权结构发挥了积极作用，投融资双方对此有正当需求，我国资本市场应当正视。

　　陈若英还指出，在双层股权结构下，公众投资者未必能自主“用脚投票”以抑制管理层，而且这一结构可能致董事会监督机制失效，迫使公众投资者更多地依赖监管和司法救济。

　　“因此，将结构引入我国需配套两类新制度：公司须公开说明采纳该结构的必要性和对公众投资者利益安全性的保障；建立类仲裁纠纷解决机制，充分发挥专业人士的信息和资源优势，有效救济公众投资者并威慑实际控制人。”陈若英称。