地产投资下行没有得到解决 潜在风险依然存在

　　广发证券策略团队

　　上周末发布的中采PMI指数超预期回升，给人以经济已经企稳的印象。但从近期中观数据来看，似乎还不能印证这个判断：水泥价格仍在旺季中持续下跌；钢价和煤价虽然上周企稳，但在较大的供给压力下，后续走势仍不乐观。这意味着，地产投资下行的问题并没有得到解决，潜在风险依然存在。

　　根据我们的调查，投资者近期对于市场反弹的预期非常强烈，背后的逻辑有二：其一，5月前两周的看涨逻辑是，经济低迷倒逼政策放松。5月中旬，上证综指曾两次跌破2000点，然后开始企稳，创业板也在5月下旬出现明显反弹。而在反弹中，市场情绪也明显发生了改善，很多投资者开始预期接下来会有一轮持续时间比较长的反弹，而看反弹最核心的逻辑就是经济很差会倒逼更大规模的政策放松，尤其是流动性的放松有利于股市上涨。

　　其二，目前阶段“人心思涨”的逻辑则在于经济企稳。此前汇丰PMI相关数据发布后，很多投资者认为既然宏观经济企稳了，那么现在的市场环境就和去年差不多，大盘指数可能没什么机会，但是成长股会明显反弹。

　　根据上述投资者情绪的反馈似乎可以得到一个结论：无论经济差还是经济走平，市场都应该会有一波反弹。

　　针对第一种看市场反弹的逻辑，我们认为，虽然流动性会放松，但资金不一定会流向股市，因为有一个在“投资时钟”理论中更完美的投资标的——利率债。其实，在2008年9月和2011年12月两次货币政策放松周期的前半段，都是债牛股熊。只有政策放松逐渐见效，且经济通过不断向下调整逐渐企稳之后，才会带来真正的股市反弹。

　　而针对第二种看市场反弹的逻辑，我们认为结论并没有错，但是这个结论的前提——“宏观经济已经企稳”是否成立，仍然需要打上一个问号。根据近几周的中观数据跟踪，地产投资下行带来的负面冲击正在不断加大，这是和去年最大的不同。去年宏观经济之所以保持平稳，是由于地产投资的强势抵消了制造业投资的弱势；而今年面临地产投资和制造业投资同时下行的局面，这时候仅靠政策放松恐怕难以马上抵御住负面冲击。

　　总体来看，今年的盈利下行周期才刚刚开始，要在股市中赚钱并不容易。虽然不排除短期有博弈式的反弹出现，但我们还是建议投资者保持较低的仓位防御。从过去经验来看，A股在历史上六轮盈利下行周期中，只有2000年那一次是上涨的，其他五次均是熊市。

　　当然，熊市中也会有短期反弹，但在盈利不支持的情况下，股市反弹只能依靠估值修复。从今年来看，政策放松、流动性宽松、市场超跌等因素确实都有可能带来估值的阶段性修复，但估值修复的具体发生时点以及持续时间都是极难把握的。因此，在盈利下行周期，如果不是擅长博弈的投资者，最好的策略仍然是保持一个较低的仓位，并且在每一次的反弹中减仓而不是加仓。而从资产配置的角度看，长期国债是更好的投资品种。