机构激辩货币政策走向 支持定向：降准并非良药

　　疲软的经济数据与低迷的企业运行态势，使得定向降准这一剂新药方引发国内外众多机构热议。外资机构多倾向于支持全面降准；国内机构多数表示定向降准更靠谱，全面降准不能解决当下问题；另有机构表示，货币政策的走向还需观望，逆周期调控的道路较为漫长。

　　期待降准：宽松时机成熟

　　部分外资行认为，已有的定向降准力度不足，实行更为宽松的货币政策时机成熟。

　　国际投行巴克莱认为，实行更加宽松货币政策的时机已到。该行认为，未来的几周内，将有可能看到更加宽松货币政策的实施，这包括利率或存款准备金率下调。这种政策放松将表现为如下形式：更多有针对性的宽松政策，包括再贷款、定向存款准备金率的下调、创新性的金融工具等，将提高信用可获得性并减少实体经济中特定领域的融资成本。

　　巴克莱认为，利率下调将有助于降低借贷成本。存款准备金率下调，将增加流动性，从而增加货币乘数、推动银行借款并降低利率。该行认为，降低利率将是比降低存款准备金率更有利的政策，一方面它将给予经济更高的杠杆；另一方面，它将带来丰富的流动性。尽管贷款利率已经自由化，但均衡的存款借款利率削减仍需转移到实体经济中。该行认为，中央银行进一步放宽政策仍面临较大压力。

　　摩根大通中国经济学家朱海斌认为，预计2014年将会出现两轮存款准备金率下调，各为50个基点，一次是在第三季度，另一次是在第四季度。但他强调，下调存款准备金率并不代表信贷宽松。相反，存款准备金率下调应被解释为中性冲销操作，或者说是一种货币政策微调。值得注意的是，尽管短期内出现重大货币宽松的可能性较低，但是中国人民银行已经采取了各种货币政策立场的微调措施，包括观察到的措施（如回购、逆向回购、央行票据）、未观察到的措施（如动态和差别化存款准备金率）和其他披露滞后的措施（如标准贷款工具、再贷款）。未来微调的区间可能进一步调整，这取决于经济情况的发展变化。

　　野村证券认为，监管部门会在三季度下调50个基点的存准率，但是监管部门也可能选择替代品以放松货币政策，如有针对性的通过再融资贷款，已经实施的针对不同银行使用有区别的存款准备金。从宏观的角度来看，定向宽松更有可能被引导到实体经济。

　　支持定向：降准并非良药

　　货币政策放松无法解决中国经济的结构性问题，不是当下的良方。在最近的讨论当中，有不少机构作出如上表示。他们认为，全面放松货币政策并不能解决宏观经济的问题，更支持定向资金投放。

　　广发证券宏观分析师黄鑫冬认为，降准降息并非最优政策选择。我国债务循环存在明显的顺周期性，唯有融资扩张才能实现金融稳增长的政策目标。然而目前制约融资扩张的因素不在超储，而在贷存比和资本压力。融资体系固有的缺陷决定存量扩张的空间不大，而盘活存量是最终希望。全面降准无法实现调整融资结构，提升金融效率的目标。定向资金投放是更合理的政策选择，定向调节能够明显提高政策效率。而再贷款类似于量化宽松，并不是一种弱的政策，无法使用乘数效应是再贷款的缺陷。对符合条件的商业银行进行定向宽松可能是效率更高的政策选择。未来货币政策的格局仍然是定向宽松、总量稳定，全面降准唯有在超储规模大幅下滑的情况下才可能发生。

　　海通证券首席宏观经济分析师姜超认为，货币数量对经济增长的影响日益下降。制约货币全面放松的主要原因在于负债率高企、货币与经济增长脱节，继续全面放松货币对于解决经济结构性失衡的问题无益。全面宽松无益，定向宽松可调结构。此外，货币市场流动性较宽松，导致融资收缩的主因并非资金供给不够而是信用需求不足，因而再宽松意义有限，即便全面降准银行也未必会增加贷款，资金反而可能重新回流央行。未来或更多采取定向宽松政策，在保持货币总量平稳增长的同时，调节信贷结构。对于小微企业、农业以及保障房等项目，其关联银行可以获得定向降准、定向再贷款等政策的支持，以保证资金的使用效率。

　　他进一步分析认为，当前主要金融风险是利率过高，需推进投融资行为的市场化。当前金融体系的主要问题并非货币不足，而是利率太高，贷款利率与GDP名义增速持平，其产生的背景是投融资行为的非市场化。未来央行货币政策的主要目标应是降低社会融资成本，可以选择调低回购招标利率、对政策性银行定向再贷款或者降低长债利率等。

　　瑞银首席中国经济学家汪涛表示，除非资金大规模外流或经济加速下滑，短期内央行应不会全面降准，预计央行会继续对货币政策进行微调。

　　两难选择：逆周期调控路漫漫

　　从“强刺激”到“微刺激”之辩，从“全面降准”到“定向降准”的不同观点，本届政府采取何种手段应对经济下滑一直以来备受机构关注。

　　光大证券首席经济学家近日徐高撰文表示，货币政策已经通过定向宽松的方式有所放松，但看起来这种定向宽松还不足以让经济局面明显改善。只要经济下行的压力继续存在，尤其是投资到位资金依然疲弱，货币政策进一步放松的压力就会持续存在。

　　申万证券研究所首席宏观分析师李慧勇也认为，当前货币政策左右为难，打通任督二脉仍需发力。这么多年融资难、融资贵的问题一直没有很好的解决，经济结构调整又使得这一矛盾更加突出。去年的“金十条”，包括今年4月的定向降准都是希望能解决这一问题。近日提出的扩大定向降准范围，压缩货币传导环节，清理金融中介机构乱收费等同样也是希望在不降准不降息的情况下通过结构调节来稳增长。从实际效果来看，一竿子插到底，“三农”、“铁公基”、部分小微企业能够受益，但由于制约资金配置效率的大环境例如贷存比、存款准备金率以及银行行为的顺周期性等都没有大的改变，很难想像结构性调整的货币政策能够发挥太大的效力。因此，货币的逆周期调控不但没有结束，而且未来还有很长的路要走。