餐饮行业现复苏苗头 高端白酒业将步入大众消费阶段

　　中端白酒企业将重建价格体系

　　国泰君安 胡春霞 柯海东

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　　□国泰君安 胡春霞 柯海东

　　三公消费挤出后，大众化消费将成为驱动高端白酒行业未来增长的主要动力，预计未来高端白酒销量将随着人均收入提升而增长。2013年人均可支配收入/高端白酒价格与2002年相当，从实际购买力看高端白酒价格回落到上轮周期底部的水平，已具有大众消费基础。对于未来2-3年，预计高端白酒需求量会以较低的速度增长。

　　目前高端白酒底部区域已经明确，除非未来宏观经济发生大的下行风险，或消费税政策发生重大不利变化，否则未来将不会比现在的状况更差。

　　中低端白酒短期仍在探底，未来集中度将逐步提升。随着高端白酒价格逐步企稳，中端白酒将重建价格体系，重寻品牌定位，对份额的争夺将成为白酒企业未来竞争的焦点。

　　底部区域渐明朗

　　自2012年三季度起，白酒行业从景气高点掉头向下，进入了调整期。经济增速回落、限制三公消费等因素是本轮行业调整的主要原因。

　　白酒行业在过去是政商务活动的重要感情润滑剂，2011年经济增速开始下行，逐步传导至白酒行业。同时，2012年3月份起，政府开始限制三公消费，遏制了白酒行业的政务及政务相关的需求。

　　从中观来看，行业高度繁荣时吸引并积累了大量产能。2011年起，在地方政府主导下，各地白酒产业蓬勃发展，白酒企业收入规划纷纷上调、产能扩张加速，且由于白酒价格大幅上涨，财富效应明显，大量投机资金、新经销商迅速涌入，导致了渠道库存在短期内明显过剩，在需求发生转折变化后，供给过剩的风险暴露。

　　经过两年调整，白酒产业链上生产企业、经销商盈利能力均已明显回落，产业链整体反映已经较为充分。

　　行业调整之初受影响最大的是渠道，经销商利润空间减少，甚至亏损，使得经销商减少对上市公司的打款，投机资金陆续退出，尤其是2010年后新进入白酒行业的经销商不断退出。从上市公司前五大客户贡献收入占比来看，白酒上市公司2013年前五大客户占比普遍高于2012年，反映了小经销商退出行业。从终端调研来看，目前经销商的大量退出基本已告一段落。

　　白酒行业景气下行逐步从产业链下游传导至生产企业层面，上市公司2013年已经经历了利润下降最大的季度，2014年1季度行业收入仍大幅下滑，但是一季度利润下滑幅度比上一期已经下降。2013年白酒上市公司整体收入和净利润分别为1016.8亿元、337.7亿元，同比分别下降3.6%、11.7%。2014年第一季度，白酒板块收入、净利润分别下降18%、22.5%。

　　在遏制三公消费的高压态势下，餐饮行业收入自2014年3月份起恢复正增长，餐饮行业复苏预示着居民消费开始完成对三公消费的替代。同时，经过两年时间去库存，高端白酒的渠道库存已经回归到合理水平，高端白酒批零价格也已企稳将近半年。总体来看，目前高端白酒底部区域已经明确，除非未来宏观经济发生大的下行风险，或消费税政策发生重大不利变化，否则未来将不会比现在的状况更差。

　　三公消费挤出后，高端白酒将步入大众化消费的发展阶段，预计人均收入增长是驱动未来高端白酒发展的主要驱动因素。在大众化消费驱动下，高端白酒属于可选消费品，具有较高的需求收入弹性，预计需求收入弹性在1-2左右。对于未来2-3年，在经济增速预期回落的背景下，预计高端白酒需求量增速较低；从供给看，如果仅仅考虑贵州茅台的持续放量，则高端白酒供需基本平衡，价格保持平稳。

　　中低端白酒需求量则相对稳定，短期仍在探底，未来集中度将逐步提升。我们认为随着高端白酒价格逐步企稳，中高端白酒也将重建价格体系，预计各家公司在2014年仍将继续加大中低端酒的投入，拼抢份额。未来几年随着小生产企业逐步退出及大生产企业开展并购整合，行业集中度会有所提升。

　　白酒公司目前从市值、PE估值、机构持仓来看，都处于历史较低水平，反映了市场大部分悲观预期。在基本面逐步明朗的情况下，当前部分白酒公司的高股息率形成了较高的安全边际。此外，三季度在经销商补库存、低基数的情况下，部分高端白酒公司三季报单季有望从负增长转为正增长。

　　餐饮行业现复苏苗头

　　经过近两年的调整，预计三公消费已经基本挤出。自2012年下半年起，我们从终端调研发现，三公消费占比逐步开始减少，预计在2013年下半年起，政务消费已经逐步挤出。

　　而餐饮行业收入增速自2014年3月份起恢复增长，预示着居民消费开始逐步完成对三公消费下滑的替代。观察与三公消费密切相关的餐饮行业的数据可以发现，在2012年3月份、2012年12月份这些中央密集出台打击三公消费的时间点，限额以上的餐饮行业收入增速均有明显下滑，从2013年3月份起更下滑至负增长。

　　日常生活的微观层面也能看到行业复苏的迹象。餐饮是高端白酒重要的消费场所，在遏制三公消费的高压态势下，我们认为餐饮行业复苏预示着居民消费开始完成对三公消费的替代。在此基础上正常的商业、私人消费的增长已经开始体现。

　　相比而言，一个行业的景气下滑都有共同的大背景和特征，持续时间也相对较短，但是行业的复苏却是一个缓慢的、逐渐被印证的过程。

　　经过两年时间的去库存，高端白酒的渠道库存已经回归到合理水平。

　　五粮液5月26日公告的投资者活动记录表显示，根据最新市场调研反馈，目前流通渠道中的库存处于合理偏低情况。流通渠道中的五粮液库存较上年同期大幅减少，库存量为年投放量的15%左右。而泸州老窖7月1日公告的投资者活动记录表也显示，渠道库存总的来讲大大低于正常库存，库存已经相对比较小了。

　　中国最大的高端白酒经销商之一银基集团的存货周转率也明显改善。银基集团的年度报告(银基集团的会计年度为4月1日至第二年的3月31日)显示，在2012年公司存货周转次数为史上最低的0.29，反映了巨大的库存压力，2013年全年存货周转次数为0.82，已经有所改善，其中2013年上半年(2013年4月1日—2013年9月30日)存货周转次数为0.34(已做年化计算处理，下同)，下半年(2013年10月1日-2014年3月31日)为1.16，反映了银基集团经过过去一年逐步去库存，高库存压力得到减轻。

　　部分高端白酒公司已重建价格体系，高端白酒批零价格已经企稳将近半年。从茅台、五粮液的批零价格走势来看，经过2013年大幅调整后，2014年年初以来逐步企稳，飞天茅台、五粮液的批零价格平稳已将近半年时间。

　　总体来看，高端白酒的政务及相关消费已经挤出，而渠道库存基本出清，高端白酒批零价格横盘超过半年，反映在当前的量价情况下，高端白酒寻底已经基本告一段落。