资金争食并购蛋糕 A股“全民并购”背后泛泡沫

　　“有没有人要买壳，有没有人要卖壳？谁帮我们找一个好项目？”在资本圈人士的微信群上，时常看到这样通过社交媒体来寻找业务的吆喝。同时，越来越多的上市公司近期发布公告，计划通过引入PE等机构投资者、设立产业并购基金来实现战略布局，参股式并购基金数量直线攀升。资本市场正在兴起一股“全民并购”风潮。

　　并购能造就市场奇迹，其中隐匿的巨大风险却不容忽视。“这几年金融圈不少人都转行玩并购，可真正懂行的人并不多。有些交易资产溢价过高，一旦过了承诺期，没有人能够保证稳定的业绩，这里面难免会有很多陷阱和泡沫。”在深圳管理一家并购基金的严生指出，尽管不少行业巨头都是通过并购快速扩张，但目前市场炒作氛围浓厚，企业快速扩充遭遇瓶颈、资本运作形成估值泡沫的情况并不罕见。

　　随着越来越多PE系并购基金、创投机构、资本掮客等角色的介入，并购重组业务也催生了一些新鲜玩法，其中的利益链条错综复杂，标榜市值管理进行并购题材包装、推高股价做减持套现的“圈钱游戏”此起彼伏，各方攫取暴利背后难排除内部人控制的嫌疑。

　　资金争食并购蛋糕 市场流行新玩法

　　最近两年，资本市场并购交易高潮迭起，越来越多的上市公司热衷通过并购重组方式完成自身的战略扩张布局，而在二级市场，一旦涉及并购重组概念的公司，股价连番飞涨的不在少数。“如果将目前A股的并购重组概念股做一个指数的话，毫无疑问，这个指数已经处于牛市的行情之中。”在不少投资界人士看来，并购市场的热潮已经来临，并且未来的空间还在不断放大，各路资金都从中嗅出了机会。

　　“现在行政监管层面的审批政策开始放松，大量拟上市公司希望借助并购重组通道上市，加上新兴产业领域投资加码、上市公司自身的市场战略布局以及规模扩张需要，未来的并购案例将会越来越多。”深圳中信证券财富管理中心总经理李旦认为，并购活跃成为资本市场的一大趋势，不少存量资金及增量资金也开始转战并购领域，形成并购市场庞大的需求方。“目前创业板估值过高的风险已经出现，以往投资创业板的资金及投资机构联盟已然解体，市场资本迫切需要通过并购为自己寻找好的出路。同时，一些现金流充裕的大市值公司，无疑也开始考虑积极推动并购，这些都会刺激并购市场活跃。”

　　在不断升温的并购市场中，PE等投资机构的角色开始日益凸显，多家上市公司牵手机构的消息也见诸报端。7月9日，齐心文具对外宣布，公司和融通资本、和君集团共同成立5亿元齐心和君产业基金；7月3日，东阳光科公告称，公司拟与深圳市九派资本共同发起设立并购基金，规模不超过3亿元。除此之外，天舟文化、当代东方、蓝色光标、中恒集团、迪安诊断、昆明制药、莱美药业、爱尔眼科等企业也先后发布公告表示将参与投资并购基金，其中动辄几十亿的并购基金规模令市场各方咋舌。

　　业内人士分析，这种“上市公司+PE”的模式正是目前并购市场中非常流行的新玩法，起初由创投机构天堂硅谷创设，即PE联手行业集中度低的上市公司设立并购基金，进行控股型并购，由基金出面收购项目，然后等待项目孵化成熟后转手给上市公司，或变现退出，或参与换股收购退出。实际上，这类并购玩法可以实现多方共赢：对于资金实力有限的上市公司而言，并购基金的介入既可以通过杠杆化操作撬动较大的收购资金金额，也可以利用PE机构的金融资本优势筛选项目，降低并购的不确定风险。对于PE机构而言，通过参与并购基金可以提前锁定退出渠道、享受上市公司收购完成后股价上升的增值收益。

　　相关数据统计显示，由上市公司联手PE机构合作共同设立或主导发起的产业并购基金，正在成为推动并购市场高歌猛进的活跃力量，数量呈现出直线上升的态势。清科研究中心报告显示，截至2014年上半年，清科集团旗下私募通收录中国股权投资市场LP数量增至9589家，其中披露投资金额的LP共计7738家，可投资本量增至8344.97亿美元。LP数量较本年一季度增加了590家，增速为6.6%。

　　不过，并购基金的过度蔓延也开始令人担心。一位券商投行人士指出，目前中国的并购式基金还缺乏专业的职业经理人和完善的公司治理文化，收购股权后可能难以进行专业的管理和整合，未来资产流转的效率也会受到影响。“很多原来在银行、信托等从事和投行业务无关的人士也开始转行加入并购基金，但糟糕的是，很少有人能够专业和精准的选择项目并进行调研，一拥而上的结果就是把并购基金给玩坏了。”

　　热门资产受到追捧 高估值风险积聚

　　在各路资本、机构及上市公司裹挟并购题材狂奔之际，围绕新兴产业投资、科技创新以及政策利好等领域的产业并购大案不断抛出，以数倍溢价率成交的并购交易成为市场关注焦点。业内人士认为，在天价并购和不断飙升股价的背后，凸显的正是当下并购市场难以根治的“发烧”症状：吹涨业绩、粉饰资产、透支盈利前景，高估值泡沫风险将为企业后续发展埋下隐患。在A股市场，部分涉及并购题材的上市公司股票，一旦未来业绩无法支持此前高估值预期、泡沫破灭，股价将出现断崖式下跌，最终由投资者埋单。

　　一位近期获得千亿融资的某团购网负责人透露，现在不少传统行业不惜斥巨资将资产整合的目标转向收购移动互联网、TMT、文化传媒等热门资产，类似移动APP应用等创业型公司也借助此轮并购风潮而卖出不错价钱。“今年年初，以BAT联盟为代表的资本方开始在电商、金融、社交、旅游、视频等诸多行业进行大手笔并购，并购价格越谈越高，这也导致上市公司对上述领域资产的争夺。”

　　Wind统计数据显示，今年上半年，约有165家公司发布并购重组公告，其中有114家公司溢价率在100%以上，还有部分上市公司在收购资产时溢价率超过1000%。当越来越多高估值的并购事件出现，也让人担忧这波并购潮会否重蹈过去一些稀土资产、手游资产等案例的覆辙，在A股掀起巨大泡沫，最后业绩下调、利润难以维持、股价跌幅惊人。以稀土资产收购为例，2011年大量公司曾先后筹划高价收购稀土资源，A股稀土概念股也借此暴涨，多家涉及稀土资产的公司市盈率甚至超过300倍。但随着2012年稀土价格一路下跌，稀土行情遭遇雪崩，不少收购计划流产，一些投资者损失惨重。

　　实际上，梳理过去并购市场的资本流动脉络，不少并购重组的标的往往高度迎合二级市场的炒作热点，由此制造出以手游、互联网为代表的行业估值高峰。一位私募人士透露，很多接口市值管理做并购交易，迎合市场热门题材装入资产，往往旨在通过做高利润、拉升股价。“我知道最近一家创业板的上市公司正在积极推动并购某移动互联网平台，其中一个目标正是为了做市值维护。”

　　另一方面，一些上市公司如果脱离产业实际盲目并购，或者忽略企业发展速度过度扩张并购，最终会给企业带来不良影响。上述投行人士表示，过于激进的跨行业并购尽管在短期内会做高市值、赢得市场关注，但长期来看企业文化、管理制度的相互融合，市场布局、规模扩张和业绩增长是否符合预期，都存在不确定因素。“如果一些公司股价的市值抬升过快，利润又没法跟上，在市场上就会很被动了。”

　　业内人士指出，中国式的并购普遍存在盲目跟风、炒作题材的氛围，也有不少是玩概念、玩运作，“在热门资产流行的时候，很难判断并购交易的价格是否过高，但未来过于激进的盈利预测如果无法兑现，收购的资产可能会成为拖累，对公司本身的发展未必是好事。”在严生看来，很多估值过高的并购交易，到最后上市公司无法保证业绩增长，从事并购业务的中介机构也会面临退出困境。“很多并购过于急功近利，只专注于引入资本进行扩张或跑马圈地，对风险并没有考虑很多。”

　　资本掮客穿针引线 内幕交易更隐蔽

　　日前，证监会公布了《上市公司重大资产重组管理办法(征求意见稿)》以及《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定(征求意见稿)》，其中提出对现金支付的非借壳上市并购重组，完全取消事前审批，对于发行新股支付的并购重组，实行分道制审核，并丰富并购重组的支付方式。政策的宽松无疑对新一轮并购浪潮起到推动作用。有私募人士认为，并购重组的事件日益频繁，其中出现的违规、泡沫或者不实资产收购的问题自然会夹杂其中。

　　此前，一则在微信朋友圈的传闻开始在私募圈流行，曾公开宣布牵手PE机构、借道并购加码产业整合的某上市公司股价近日跌幅较大，知情人士认为其“上市公司+PE”设立产业并购基金的盈利模式可能涉嫌违规，不排除上述并购平台既在二级市场买卖股价，又在一级市场推动并购相关事宜。不过，上述传闻的真实性并没有得到证实。有私募人士分析：“如果平台运作并购项目的时间过短、题材包装过度、资金面不干净，就会出现问题。”

　　据了解，目前流行的“上市公司+PE”模式，尽管可以利用上市公司和PE机构双方的优势互补，促成并购高效的完成，但仍存在内部人控制的问题。如果上市公司实际控制人的关联方参与对并购基金的出资，实际控制人则有动机促成收购，待股价上涨后套现，这类以关联交易掏空上市公司的戏码并不少见。严生指出，普通的并购交易就有上市公司、银行、投资机构甚至有人脉关系的资本中介，利益链条很长，有些控制人也可以通过设立离岸公司控制PE以规避审核或者满足标的资产条件，进而实施控制。

　　除此之外，在并购游戏中还有一批专职为并购业务牵线搭桥的中间人充当资本掮客，间接介入上市公司并购重组方案的筹划之中，使并购游戏愈加扑朔迷离。据深圳某私募人士分析，这类资本掮客并不像一般的财务顾问，他们通过上市公司、资金方、操盘手的多方面配合来做高定增价、提前释放利好，形成可以顺利实行的并购方案。在并购概念热炒后，大股东在解禁后大幅减持套现，而资本中介方也获得了高于成本数倍的溢价收益。

　　一位接近监管层的人士坦言，如何界定上市公司市值管理和内幕交易，对于监管方面而言仍是一个巨大的难题。一方面在市场化并购时代，上市公司需要通过资本市场做大做强，另一方面内幕交易手法日益隐蔽，上市公司高管及相关知情人也有利益动机做内幕交易。未来需要完善事后监管和惩罚力度，严打内幕交易，保护投资者利益。