历经五稿 申万宏源控股上市模式或引领潮流

　　“母公司不持有证券牌照，可以不受证券公司相关的监管。”一位机构投资者7月28日表达了对重组新公司的看好，而宏源证券复牌也带动19家证券公司股票集体上涨逾5%。业内人士认为，以控股公司的形式上市，在此次重组中成为一大亮点，也将打开估值空间。

　　历经五稿的“母子架构”

　　历经9个多月公布的方案，其创新获得较多关注，而中国证券报记者了解到，最终出台的这“母子架构”已经是第五稿。

　　据财务顾问主要参与人介绍，自重组方针既定以来，陆续上报四稿方案，经历不少波折。可以说，方案需要在四重监管的框架下进行，一是金融国资监管，二是证券公司管理办法，三是申万须满足上市IPO条件，四是宏源证券须满足上市公司规章制度。具体方案拟就的过程比较苦闷。直到2013年底某日凌晨，财务顾问以及申万总裁储晓明等在讨论方案的时候，突然“蹦”出控股公司的灵感，由此有了方案雏形，之后完善成熟的方案满足了共赢的要求。

　　相关人士表示，此前如果简单按照上市公司宏源吸并申万，则难以操作；因为按照证监会要求，股权投资需要扣减净资本，那宏源证券净资本都不够扣减。其他几稿方案也都需要公司，或者地方政府某一方让步。

　　据悉，这种母子双层架构安排在A股的并购案例里面是有创新意义的，在金融国资领域值得关注，特别是在证券行业，前所未有，此前2006、2007年上市热潮的时候，大多数上市公司吸并证券公司之后更名，如广发、长江等。

　　在近日与机构投资者的沟通会上，申万总裁储晓明介绍说，控股公司未来要实行投资银行、保险、信托等金融机构真正的一体化运营，对于未来上市公司发展潜力是相当大的。在中央汇金公司的支持下，今后新公司的定位是什么？储晓明对机构投资者表示，新公司要打造中央汇金公司金融资产证券化的重要平台，从这个角度看未来的控股公司并不是一般意义上的一个壳，而是一个实实在在的金融控股公司。当然，他也很坦诚地表示，目前没有金融控股这个名称而是叫投资控股，因为金融这两个字加上去要报国务院批准。

　　“作为大型并购案例，这一双层架构的设立有比较实际的意义，有助于平衡既有的利益。为重组双方留出更多的谈判合作空间。”一位从事并购业务的投行人士表示，目前并购重组繁多，各种创新的模式和手段也在推陈出新。这一双层架构有助于跨地域并购，在当前的实际操作中具有较高的借鉴意义。他表示，此前华泰与联合证券的并购也经历多年而迟迟未能合并股权，最终还是保留了联合的法人资格，以子公司形式存在。多数大型并购都将涉及跨地域，并购常受制于各地纳税利益，需要合理的税收筹划。

　　由于宏源证券的原有投资者将成为金控公司的股东，所以在目前的机构路演中，很多投资人都关心未来公司发展和公司定位。预计在8月11日股东大会之后，三天内将向证监会递交方案材料，由于此前已有沟通，财务顾问方预计审批不会时间太长。

　　控股平台猜想

　　目前在金融领域，投资者对于全牌照概念比较偏爱。有业内人士介绍说，目前虽然还看不到申万宏源整合后控股公司能有多少金融属性，但一般来说，从金融的流通属性看，大机构的业务空间、风险抵御能力和小机构完全不同。

　　宏源证券董事长冯戎在回答机构投资者的整合疑问时就表示，两家公司都有局限性，合并以后成了一个大公司，简单地说，大公司的玩法和小公司的玩法是截然不同的，势必要有全新的思维。基于现在证券公司发展的情况，又基于新的公司定位和前瞻性的视野，要有新的、更加超前的战略。这种战略依靠证券公司，又要超越于证券公司。他透露，这其实是在整合的过程中研究最多的。

　　对于证券行业来说，这不仅仅是行业最大并购案例，其意义更在于业务空间的打开。申银万国首席战略总监、研究所所长陈晓升则表示：“这一双层架构将打开新公司的估值空间。”

　　因为原来不管是宏源还是申万只能做证券业务，要按照证券公司的属性去做估值，证券公司估值的最大问题是证券公司现在的盈利水平不高。整个证券行业目前平均的净资产收益率只有6%-7%，所以整体证券公司估值都上不去。

　　其中一个非常重要的原因是证监会关于证券公司净资本的规定，这个规定要求证券公司的净资本除以净资产不得低于40%，净资本计算的时候会把很多的资产都按照一定的比例去扣减来计算。因为这个原因，所以境内的证券公司平均杠杆比例只有2.5倍，无法跟美国的15倍、跟银行的10倍或者信托公司杠杆比例的30倍做比较。他表示，如果把美国高盛的财务报表按境内的净资本来匡算，就会发现有一点意思，高盛公司按照这一要求做一个净资本和净资产的测算指标是负的29%，也就是说高盛公司在中国境内是不满足监管要求的，但是高盛集团毫无疑问是美国金融体系里面的重要性机构，但是其负债水平远远不是中国境内证券公司的负债水平。

　　陈晓升表示，证券公司未来能不能提高自身的盈利能力、ROE能不能上升是估值最根本的原因，我们都知道证券公司的PE、PB核心是ROE，ROE能够保持增长公司的估值就上去了。申万和宏源合并以后新公司的双层架构，证券业务全部放在子公司，投资控股集团作为上市公司就没有必要受到证券公司监管条例的要求，所以其负债、融资、各种另类的创业投资和直接投资，或者做产业基金的投资全部可以放在集团层面做。

　　他认为，作为一个投资控股公司，可以和市场上其它的投资控股公司的估值相比。估值的上限在某种程度上比原来证券公司会高。显然，28日市场投资者对这一重组的方案给予了肯定。新公司的三个利润增长点受关注：首先是信用业务，其次是资产管理业务，申万和宏源合并后资管业务收入将排行业第一；第三个短期利润的增长点将是并购投资，新公司将成立并购基金，以杠杆的方式撬动社会资金。

　　当然，28日券商整体的上涨还来源于行业发展的大背景：中期业绩增长迅速，收入结构进一步优化、市场创新认同度得到提升。而业内人士认为，深层次的原因在于：制度变革是目前资本市场扩容和市值提升的最大推动力，行业即将迎来重大的创新浪潮。这次的创新，不仅仅是新业务、新产品的推出，而是基于证券公司基本金融功能重新定位、监管体制的调整，进行的制度创新。这一制度安排，将促使中国证券业诞生出具有系统性、国际化的一流投资银行。