平安证券：房地产仍是A股市场的不确定性风险

　　■从过去几十年主要经济体的历史经验来看，房地产市场的波动与经济增长相关性异常显著，尤其是房价表现与GDP增长呈正向一致性；房地产市场的下行调整通过影响企业和家庭部门的资产负债表，对私人企业的资本支出与居民消费支出都有显著的负面影响；房地产市场的下行调整会导致银行不良贷款的攀升以及货币信用扩张的放缓。

　　■梳理美国、日本、我国香港等五个国家和地区近40年来房地产下行周期中金融资产（股票和债券）的表现，在样本期内这五个国家和地区出现了8次房地产下行周期，可以发现，不同类型的背景条件决定了房地产下行周期中资本市场不同的走势。总体而言，债市走势比较明确，在房地产下行周期中利率几乎都是下行的；股市走势很大程度上取决于经济刺激政策能否奏效，实体经济能否企稳回升。

　　■房地产的下行调整对A股市场整体仍构成较为明显的负面影响，除非能看到改革出现较大的超预期推进来提升蓝筹估值，否则市场大概率上可能仍将是底部震荡格局。目前的指数行情基本趋于尾声，市场下一步的主要关注点在于改革政策的推进，即主题机会。

　　⊙平安证券研究所

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　　1、房地产周期与经济周期紧密相关

　　房地产行业在各个国家都具有重要意义，房地产周期与经济周期是紧密联系、相互作用的。一方面，经济周期通过收入、物价、消费者信心等方式影响房地产周期，经济繁荣推动房价上升、经济衰退使得房价下降。另一方面，在主要的经济体中，以房地产市场为代表的建筑与住宅类资本和服务支出，一般占经济比重超过10%，且房地产周期大约为18-20年，涵盖两个企业资本支出周期，房地产的周期性波动也会对经济周期产生重要影响。从主要经济体的历史经验来看，房地产市场的调整（房价的变化）与经济增速相关性非常密切，尤其是房价表现与GDP增长呈正向一致性。

　　2、房价下行对实体经济负面冲击显著

　　由于房地产周期长于资本支出周期与库存周期，且从全球主要经济体来看，以房地产为代表的住宅与建筑业及相关产业占经济比重更高，房地产市场的下行调整对实体经济的负面冲击更为显著，房价下行调整一般都会造成企业资本支出与居民消费支出的萎缩压力。

　　资本支出方面，房价下跌会严重影响企业的资本支出，逻辑在于：其一，房地产市场的下行调整首先会影响房地产行业的投资，进而拖累建筑、建材等行业资本支出；其二，房价调整会影响企业部门的资产负债表，使得其资产缩水，从而增加债务压力，进而影响其设备投资的扩张；其三，房地产业与银行业密切联系，房价下跌会使得商业银行产生大量坏账，从而抑制银行对实体经济的融资功能，严重时导致大量银行破产引发金融危机。从历史经验来看，第一，房价下行周期一般都伴随着资本支出的快速下行。第二，从时间上看，房价下行与资本支出下行基本上是同步的。

　　消费支出方面，理论上房价变化对居民消费有双重作用。一方面，在财富效应影响下，房价下跌会使得居民财富减少从而减少消费支出，即家庭部门资产负债表的收缩；另一方面，房地产消费可能对其他日常消费（如旅游、餐饮等）产生挤出效应，过高的房价会抑制居民在其他方面的消费，而房价下跌则可能刺激居民消费。

　　3、房价下行对货币金融负面冲击显著

　　房价下行对实体经济冲击的另一面是对货币金融层面的显著影响，尤其较大程度的房价下行将会导致银行不良资产的攀升与宏观经济货币信用的收缩，从而带来较为明显的资产负债表调整压力，甚至引发债务危机。与银行不良贷款率上升相对应的是宏观层面会出现货币信用的收缩，这反映出商业银行在下行周期为规避风险的惜贷行为，从而会造成金融系统扩大实体经济冲击的“金融加速器”效应。

　　从历史经验看，房价与银行贷款不良率有明显负向关系，房价下跌周期中银行不良贷款率往往都会有所上升。由于企业和家庭部门资产负债表都会受到冲击，信用扩张受到负面影响，货币增长放缓。

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　　1、房价下行显著冲击金融资产价格

　　1）股票市场：多数时候下跌

　　从总体上看，房地产下行周期中股票市场多数下跌，但并不绝对。在五个国家和地区的8次房地产下行周期中，股票市场有5次是下跌的，跌幅在4%至43%之间。另外3次股市是上涨的，分别是1994年至1995年的香港、1991年至1994年的韩国和1989年至1993年的英国。我们认为，之所以会出现分化的主要原因在于房地产下行周期时经济和政策背景不同。在政府严格调控和阶段性经济增长下滑情况下，出现的房地产下行，实体经济表现并不是很差或者是很快能够企稳，因此股票市场的表现相对不错；而在趋势性经济增长下行和金融危机背景下出现的房地产周期，对应的是实体经济长时间的停滞甚至衰退。

　　从过程上看，股市在房价下跌过程中会有反复。经济下行引出的刺激政策会改变市场对未来实体经济的预期，同时宽松的货币政策使得利率大幅下行，股市会在预期改变和利率下行时出现拐点掉头向上。因此，我们看到多数情况下，股市短期内有一个先抑后扬走势，之后股市能否继续走强取决于相关经济政策能否起到效果，实体经济能否企稳。同时，政策要真正能够在房地产和实体经济中起到作用还需要一些时滞，因此股市一般都会先于房地产和实体经济见底。

　　2）债券市场：利率大幅下行

　　相较于股票市场，房地产下行周期中债券市场的方向非常明确：利率大幅度下行。在我们的样本中，除了我国香港1994年至1995年的周期中利率上升了36BP，其他周期中各国和地区的利率都大幅下降，下降幅度在190BP到591BP之间。房地产下行周期中利率大幅下降的根本原因在于实体经济的疲软——在实体经济下行过程中宏观经济总需求不足，同时政府往往会采取宽松的货币政策以刺激经济，两种因素叠加使得利率大幅下降。1994年至1995年的香港房地产下行周期之所以成为一个例外，原因在于造成房价下行的因素主要是政策调控，实体经济本身没有出现太大问题，因此利率没有出现下行走势。

　　2、房地产市场调整背景下的金融资产表现

　　从历史经验来看，不同国家和地区、不同时点的房地产市场调整对资本市场的影响程度显著不同，这可能主要源于其地产周期波动的宏微观背景不同。房地产市场调整的背景包括：房地产市场大周期性调整——受制于人口周期或是地产泡沫破灭的影响，这意味着宏观经济增长承受持续的下行压力，从而对金融资产形成较为持久的压制，并引发较大的金融危机；房地产市场小周期调整——可能是受制于资本支出周期的波动影响造成阶段性调整，对经济有一定的负面冲击，但系统性影响有限；外生性的金融危机传导效应引发国内地产市场的调整——这会在短期内对内部资产市场带来较为显著的负面影响，但影响的持续性和深度取决于经济体自身的调节与应对能力；政府主动调控施压导致的地产市场调整——一般对金融市场的影响也比较有限，如果政策适当，风险并不会暴露。

　　1）小周期调整：英国1989-1993、韩国1991-1994

　　A、房地产市场：房价调整10%-15%，持续2-3年。上世纪80年代初英国经济开始逐步走出70年代萧条的影响，住房价格不断攀升。从1988年开始政府逐步取消了购房优惠政策，同时上调了基准利率。1991年在世界经济周期影响下英国出现了经济衰退，成为了房价下跌的关键因素，1989年7月至1993年2月英国房价下跌了14.7%；韩国在1968-1987年的20年中，经济呈现爆发式增长，与此对应的是1986年至1991年韩国房价快速上涨。1991年受全球经济衰退及日本房地产泡沫破裂影响，从1991年至1994年韩国房价下跌了13.5%。在英国和韩国的房价下跌过程中，房地产投资也同样快速下滑。

　　B、实体经济：政策刺激很快奏效、经济增速快速回升。这类房地产市场调整过程有一个显著的特征，那就是在政府财政和货币政策刺激下实体经济很快回暖，实体经济增速要先于房价见底。英国1991年的经济增速为-1.3%，为了应对经济衰退政府采取了大规模的经济刺激政策，货币宽松、财政支出增加。英国10年期国债到期收益率从1990年初的高点12.74%快速下降，到1993年底已经到达了6.43%；韩国政府同样采取了大量的刺激政策，央行实行低利率政策，在1991年至1994年的房价下行周期中，住宅债券利率从16%下降到11%。

　　英国和韩国的经济刺激政策很快奏效，实体经济快速回升。英国1992年的经济增速为1.3%，已经走出了经济衰退，随后1993年和1994年经济增速更是达到了3.5%和5.0%；在韩国，1992年经济增速从上一年的9.4%大幅度下降到5.9%，但在经济刺激政策作用下增速很快开始回升，1994年又达到了8.5%的增速。

　　从英国和韩国的经验来看，房价见底要比经济增速见底晚2-3年。并且房价见底后并没有很快再次上涨，而是在低位徘徊相当长的时间。

　　C、资本市场：利率大幅下降、股市V型反转。小周期调整的房价下行中，股票市场走势会有一个先抑后扬的V型反转。房价下行初期经济下滑，股市快速下跌。经济下行引出的刺激政策降低了市场利率，并同时改变市场预期，股市开始掉头向上，股市一般都会先于房地产和实体经济见底。由于经济增速很快再次回升，股市会进一步上涨并且超过前期高点。因此，可以看到在英国和韩国的这两次房地产下行周期中，同期股市并没有下跌反而有25%和44%的涨幅。相较于股票市场，利率走势与房价走势基本同步，呈单边下降态势，并在房价基本止跌后维持低位，没有明显的大幅回升。

　　2）大周期的调整I：日本1991年的房地产泡沫破裂

　　A、房地产市场：下行周期超过20年。日本的房地产从上世纪70年代开始不断增长，1986年以后加速上升，从1985年广场协议到1991年日本国内6大城市的商业地价6年间上升了3倍多。根据当时的测算，日本地价市值总额竟相当于整个美国地价总额的4倍，仅东京都的地价就相当于美国全国的总地价。日本的房地产泡沫从1991年开始破灭，从1991年开始土地价格不断下跌，至今仍不能说已经见底。与世界其他国家相比，它最大的特点在于长时间、大幅度的价格持续下跌。从1991年起算房地产的下行周期已经超过了20年。

　　B、实体经济：经济增长趋势性下行。房地产泡沫破裂后经济增速快速下滑，1990年日本经济增长5.6%，1991年为3.3%，1992年快速下降到0.8%。更为重要的是，与其他国家阶段性的经济增长下行不同，日本经济的衰落是持续性的——1980年至1991年日本平均经济增长速度为4.58%，而从1992年至2013年日本平均经济增速则仅为0.85%。这二十年被称为“失去的二十年”，日本经济增长近乎停滞。

　　C、资本市场：股市震荡下行、利率单边下行。日本股市在1989年底达到历史最高点，1990年在房价还在上涨过程中股市已经下跌38%，到1992年底股市相比1989年高点下跌了约56%，之后的日本股市一直处在震荡下行过程中。从短期来看，房地产泡沫破裂对日本经济和金融系统都造成了毁灭性的打击，企业大量破产、信用收缩，股市在最初的时间里快速下跌。从长期来看，长期经济增速趋势性降至近乎停滞水平，企业竞争力出现下滑，受制于国内人口老龄化以及外部其他新兴市场的崛起，日本自身改革进展缓慢，使得其经济增长持续疲软，这是日本股市长期趋势向下的根本原因。此外，从1991年起日本利率走势基本上属于单边持续下降过程。

　　3）大周期调整II：美国次贷危机

　　A、房地产市场：房价下跌触发金融危机。2006年之前，在低利率、高房价环境下美国次贷风险被低估，房价上涨逐步脱离了实际需要形成了泡沫。随着房价开始下跌，大批次贷借款人不能按期偿还贷款，银行出现大面积亏损，从而引发了次贷危机。由于金融机构大量持有次贷证券化产品，次贷危机在2008年最终演化成了一次波及全球的金融危机。

　　B、实体经济：衰退、宽松与走出泥潭。金融危机使得居民和企业资产大幅缩水，金融系统受到严重冲击，银行收缩信贷流动性趋紧，企业投资和居民消费都出现了大幅下滑。2008年和2009年发达国家出现了全球范围的经济衰退，为应对此次危机美国采取了史无前例的大规模刺激政策。美联储向市场注资、大幅降息并实行数量宽松货币政策，美国政府同时实施经济稳定法案、再投资法等刺激政策，美国联邦基准利率从2009年开始至今维持在零利率水平上。而在世界范围，包括英国、法国、德国、日本、中国等在内的主要经济体也都纷纷采取了积极的应对措施，防止危机进一步蔓延。

　　美联储通过多轮的量化宽松使得受到重创的企业与家庭部门的资产负债表得到快速修复，房地产市场自身也大幅的去库存调整。加之新的信息技术以及能源供给端的突破，美国经济逐步走出泥潭，并从2012年以来逐渐改善。

　　C、资本市场：股市从恐慌性下跌到反转。金融危机发生后市场情绪极度恐慌，从2007年10月到2009年3月标普500跌幅达58.4%。在2009年美国政府一系列大规模救市政策出台后实体经济逐步得到出清，股市开始止跌反转，到2012年美股已经基本达到危机前的位置。综合来看，金融危机中股市反转会先于楼市和实体经济。2009年至2011年美国房价继续下跌，但股市在2009年已经止跌回升，2009年和2010年美股分别有23%和13%的涨幅。

　　利率市场方面，美联储在2009年将联邦基金利率调整到了0附近，而10年期国债利率下降了近273BP。

　　4）政府调控的冲击：中国香港1994-1995

　　A、房地产市场：房价下降10%。香港在1994年至1995年房价下降的内因是港府的房地产调控政策，外因是国际资本流动。由于房价涨幅过大，港府从1991年起不断调控房地产市场，1994年港府再度宣布进行新的“房地产市场调控”，并且声明，如果这些措施不奏效将启动更加严厉的调控措施。1994年美国进入加息周期，香港资本外流，房价终于在1994年第二季度开始掉头向下，到1995年底下降了大约12.2%。

　　B、实体经济与资本市场：国际资本驱动。香港与其他国家和地区的显著区别在于其本地经济受国际资本流动影响非常大。而且由于联系汇率制度的存在，香港没有独立的货币政策，这决定了香港较难使用大规模的财政和货币刺激政策来刺激实体经济。1994年在美国加息影响下香港资本流出约240亿美元，当年恒生指数下挫31.1%。但这很快就被稍后的资本流入所抵消，1995年香港的GDP增速从上一年的6.0%下降到2.4%，房价下跌了10%，但股市上涨了23%。在1994年至1995年香港房价下降期间香港的利率是不断上升的，这主要是由于美国处于加息周期。

　　5）金融危机的冲击：亚洲金融危机期间的我国香港与韩国

　　A、房地产市场：房价快速下跌。金融危机爆发后整个虚拟经济开始萎缩，对房地产市场造成巨大冲击，在1998年的亚洲金融危机中我国香港和韩国的房价大幅下降。香港市场房价从1998年开始下跌，到2003年才见底企稳，下跌幅度达到了65%；韩国由于之前房价已在低位徘徊了七年多，跌幅相对较小为13.3%。

　　B、实体经济：政策刺激、经济企稳。金融危机会对整个经济产生巨大的破坏，企业倒闭、失业增加、经济增长进入衰退。在金融危机中，各国政府无一例外地选择了大规模强刺激的经济政策，从1997年到1998年，韩国住宅债券利率从15%下降到了7%，一年之内利率下降了近800BP！与宽松货币政策并行的还有积极财政政策，政府为活跃房地产市场开始实施减免税收、取消商品房限价、放松住房买卖限制等多项住房市场化举措。韩国经济在一系列刺激政策之后迅速企稳，经济增速从1998年的-6.8%升至1999年的9.5%。

　　C、资本市场：股市先抑后扬、利率单边走低。亚洲金融危机中我国香港和韩国股市都出现了先抑后扬走势。前期市场出现恐慌性下跌，香港恒生指数从1998年3月至6月下跌了43%，韩国综合指数1998年上半年下跌了47%；后期在政府救市政策出台后股市又快速回升。

　　利率走势与房价走势基本保持一致，没有出现类似于股市的提前见底，见底后短期内也没有再次大幅上扬。

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　　1、房地产调整给实体经济带来压力

　　综合需求和供给来看，目前我国房地产市场的拐点已经出现，考虑到居民部门仍然较为健康的资产负债表以及政府政策对于房地产市场的支撑，其短期出现显著下滑引发系统性风险暴露的可能性微乎其微。但在私人制造业部门持续调整两年多后，房地产市场可能成为中短期压制实体经济的主要因素。

　　1）房地产整体供需偏过剩

　　从需求端看，未来我国住房需求将出现整体减弱趋势，这是由我国长期人口结构变化所决定的。从刚性需求角度测算每年大约有1000万套住房的需求，对应住宅面积大概10亿平方米左右。

　　从存量角度看，过去十年间我国房价快速上涨，房地产的开发力度和投资规模持续强劲扩张，新开工住房面积持续增长，并在2013年达到了历史高点。我们测算的存量供给面积约200亿平方米，前期供给增长过快使得我国房地产市场从总量上已经处于供大于求的状况。库存方面，从十大城市的商品房可售套数和可售面积来看，目前的房地产库存正处在历史最高水平，并且仍在不断上升，而更多二、三线城市的供大于求状况则更为严峻。未来一段时间内房地产市场的去库存势必对房价产生短期压力，部分三四线城市调整压力可能较大。

　　2）存在调整压力但风险有限

　　根据测算与分析：（1）中国房地产未来三年的需求依然是相对稳定的，这决定了房地产具备软着陆的可能性。但房地产供给的调整压力客观存在，表现在总量供给太大，保障性住房政策不合理的增加供给等。（2）房地产价格尚未出现大幅下跌迹象，如果房价调整10-20%，可以认为总体价格调整较为温和。但地区之间会有较大的差距，尤其是前期涨幅过大，且供过于求较为严重的地区价格调整压力会较大。（3）总体来看，只要保持一定的融资渠道畅通，房地产的风险短期依然在可控范围内。预计房地产企业的购地将会更加谨慎，这对未来的房地产投资影响将是负面的。

　　另外，考虑到房地产的金融资产属性，也需要关注的是外部环境对国内资本流动与配置偏好的冲击——美联储即将来到的加息周期亦可能对国内房地产市场带来一定的影响。

　　2、房地产市场对企业盈利影响显著

　　房地产市场由于对产业影响的广泛性，其投资与房价的调整在宏观层面对于经济有明显的负面压力，而在中微观层面其对主要的工业企业盈利影响较之于宏观更为显著，尤其是对私人部门而言。其逻辑在于，政府部门支出的扩张诸如基建投资的攀升，可以在宏观总量层面保证GDP产出一定的平稳性，但由于政府部门扩张带来的挤出效应，以及基建投资相关领域的经济盈余能力显著的低于房地产与制造业，因此基建投资无法在中微观盈利层面对冲房地产或制造业下滑对企业运营的负面影响。统计显示，自2003年以来房地产投资增速与工业企业利润增速（统计局发布的数据）的相关性超过70%，而基建投资与工业企业利润增速的相关性仅10%。更为值得关注的是，对于私营企业而言房地产投资的变动与其相关性更高，达到77%，而其与基建投资呈现负相关，显示了一定的政府扩张对私人部门的挤出效应。

　　从上市公司的行业角度看，房地产投资增速与大多数行业的盈利增长相关性都较为明显，尤其是对机械、银行、采掘、基础化工、有色、钢铁等行业；而基建投资的增长仅对公用事业、电气设备、建筑等部分稳增长领域的盈利有一定的正面影响，对大多数制造业行业而言影响有限。

　　3、房地产对A股市场仍有显著约束

　　尽管今年以来房地产调控政策逐步松绑，大部分城市限购政策逐步取消，但并没有改变房地产销量持续下行、投资持续回落以及房价开始呈现调整的迹象。综合我们对海外的历史经验分析、国内宏观市场环境的变化以及中微观企业运营的表现，我们认为房地产市场对于A股市场仍有一定甚至阶段内较为显著的负面影响。

　　1）房地产市场的下行调整仍在持续，后续若房价进一步回调可能会对私人部门带来更明显的负面影响

　　尽管自去年下半年部分城市即开始取消限购，且今年以来取消限购的城市逐渐增加，甚至部分城市的贷款端也逐步松动，但其对地产市场的销量改善基本都集中在两周到一个月，持续性有限，且房地产投资与房价的下行调整仍在继续。考虑到政策托底以及家庭部门相对健康的资产负债表，我们不认为房地产市场存在系统性的风险可能，但同样鉴于企业部门资产负债表的恶化以及金融部门不良资产压力的增加，房地产下行的负面影响同样不容忽视。后期若三四线城市房价进一步下行，从海外经验来看，预计其对私人部门的企业资本支出以及家庭部门的消费支出可能产生负面影响。

　　相比较于2007-2008年以及2011-2012年外生性冲击与政策性调控冲击，本轮房地产调整的背景带有较强的地产周期自身因素。预计房地产市场短期改善的可能性不大，对“金九银十”不可抱有过高的预期，四季度和明年一季度实体经济的下行压力仍然存在。

　　2）从中微观角度看，房地产市场的调整对企业盈利的影响更值得关注

　　考虑到房地产行业对工业企业尤其是私人部门企业盈利的影响更为显著，这意味着即使政府部门通过资产负债表扩张模式稳住宏观总量增长，中微观企业的盈利方面可能也难以有明显的改善。由于房地产和制造业的相对低迷，除了供给端因素外，可以从需求的结构角度解释6月以来宏观与中微观经济的背离。

　　3）房地产与A股市场是否存在跷跷板效应？持谨慎观点

　　市场有一种声音，认为房地产与A股市场之间存在跷跷板效应，房地产市场调整会使得资金流出地产从而利好权益市场，我们持谨慎观点，跷跷板可能更多的是结构效应：1）跷跷板效应在资产属性上应该具备负相关性或者是至少具备各自的独立性，而房地产与资本市场具有明显的正相关性，直接影响实体经济与企业盈余，海外的历史经验与国内数据分析均可以验证；2）需要基于这样一种情景假设，即房地产调整对实体经济与企业运营的负面冲击非常有限，尤其是私人部门相对健康，如此才能看到资产配置的替代效应。从这个角度看，显然对于新兴产业是利好的，即跷跷板效应是结构性的。3）对低估值周期蓝筹而言，由于业绩受到经济环境的约束，房地产市场调整对其的负面影响颇为明显，这种背景下资本市场的表现需要经济改革的进展加快，从而提升权益资产的估值。

　　总体上判断，我们认为房地产的下行调整对A股市场整体仍构成较为明显的负面影响。除非能看到改革出现较大的超预期推进来提升蓝筹估值，否则市场大概率上可能仍将是底部震荡格局。

　　4）短期市场步入基本面验证期，建议逐步回避周期，关注改革类主题

　　对短期市场的判断：伴随传统旺季的逐步来临，基本面进入验证期，从中微观和领先指标看，宏观增长、信用扩张以及房地产市场呈现明显改善的可能性非常小。对于市场存在的降息预期，一方面要考虑经济去杠杆的结构调整需求、外部美联储利率调整预期等对全面刺激性宽松政策的抑制，另一方面即便降息政策发生也很难在短期内打开指数的上行空间：1）如果降息或全面降准，这是否是新一轮货币宽松加码的开始？2）如果降息或者全面降准，能否快速改善信用环境、增强私营部门投资支出？这很难给出肯定的回答。

　　因此，目前的指数行情基本趋于尾声，市场下一步的主要关注点在于改革政策的推进，即主题机会。建议逐步回避周期资产，关注国企改革（央企）、沪港通（低估值必需消费品）、国防军工、新能源以及部分新兴产业政策性主题。

　　房地产投资增速与主要行业盈利的相关性

　　注：相关性分析采取2004年以来的季度数据，图中数据为行业净利润当期数据与房地产投资，以及滞后一期的行业净利润与房地产投资相关性的均值。