公募债私募债接连"出事" 信用风险点状爆发渐成常态

银行间市场中低评级企业债收益率走势

　　日前，华锐风电提前回购部分公司债的提议，再度勾起公募债本金违约第一单的话题，并与13华珠债被爆违约的消息一道，打破了华通路桥短融兑付后国内信用市场短暂的平静。分析人士指出，当前企业信用基本面未见实质好转，很多风险领域的企业再融资难言顺畅，未来债券市场个体或局部信用风险爆发的状况或成常态。目前信用市场风险偏好较高，与信用基本面不匹配，短期部分低资质信用债或有调整压力。但不可否认的是，当前信用债需求依然旺盛，整体信用利差或将继续处于低位。投资者参与信用债，关键在于加强个券筛选、回避局部风险。

　　公募债私募债接连“出事”

　　今年7月下旬，华通路桥在濒临违约的最后一刻实现兑付，避免了成为中国公募债券市场本金违约的首个案例，但并不能掩盖中国信用债券市场的风险正不断积聚的现实，在负面事件渐成常态的趋势下，公募债券本金违约的第一单迟早会出现。日前，华锐公司债拟提前部分回购的提议，就再度勾起了公募债本金违约第一单的话题。

　　8月29日晚间，华锐风电公告全资子公司江苏华锐拟购买部分锐01暂停的方案。华锐这一自救行为被认为是造就了公募债券违约的一种新模式。公开资料显示，华锐于2011年12月公开发行了无担保公司债28亿元，其中品种一(锐01暂停)为“3+2”年期，规模26亿元，今年12月投资者可回售；品种二(锐02暂停)为5年期，规模2亿元，不可回售。由于华锐最近两年连续亏损，上述公司债已于今年5月暂停上市。中金公司报告指出，受行业景气下行影响，自2012年起华锐财务指标持续恶化，从最新中报情况看，今年上半年公司没有新增订单，并出现银行收贷现象，内外部获现能力均很弱；账面货币资金持续下降，目前已不足以覆盖年底公司债回售额，且应收款回收困难；总体看，如果没有外力支援，华锐公司债到期偿付难度较大。而考虑到本息兑付风险及较高的回售收益，先前市场普遍认为，多数锐01暂停的投资者将选择在今年12月行使回售权。

　　按照华锐的提前回购方案，其赋予锐01暂停投资者提前出售选择权，但出售价格存在折让，且单个账户存在出售金额或比例限制。当然，如不选择提前出售，投资者可能遭受更大损失。换言之，投资者回售意味着损失，不回售则将面临更大风险。中金公司认为，提前购买方案的提出事实上已部分触及违约定义。长城证券报告更指出，华锐公司债回购价格低于面值，已构成实质违约；华锐的做法相当于绕开法律限制，直接从二级市场低价购买本公司债券，创造了一种违约新模式。有观点进一步指出，华锐此举或是为年底违约“铺路”。中金公司认为，此方案给予了中小投资者一定的优先受偿权，可能是考虑到保护散户利益，在一定程度上降低违约的社会影响。招商证券也认为，剥离中小投资者有利于打破刚兑，符合今年监管部门信用风险“定点试爆”、逐步打破刚性兑付体系的思路。

　　华锐债进展牵动着公募债市场的神经，13华珠债则再一次将私募债违约风波推向前台。近日，由华珠(泉州)鞋业有限公司发行的中小企业私募债13华珠债被爆出逾期未能付息。据悉，13华珠债发行于2013年8月23日，总额8000万元，第一年票面利率为10%，首期利息顺延后应于今年8月25日支付，但有消息称，发行人无法按时付息，已构成违约。算上13中森债、12华特斯、12金泰债、12津天联，这已是年内爆出的第五例中小企业私募债的违约事件。

　　华通路桥短融偿付事件平息后一个月，国内公募债、私募债市场连生事端，再一次揭露了信用风险点状爆发的现状，也给当前较高的风险偏好情绪浇了一盆冷水。

　　警惕局部和个体风险

　　今年以来，面对低等级债券市场乐观情绪发酵的现状，陆续发生的信用风险事件在提醒投资者：你可以选择淡忘，但风险从未远去。市场人士指出，未来对局部和个体的信用风险仍需保持警惕。

　　原因在于，当前企业微观基本面的情况并未有实质改善，依赖外部融资维持资金链接续的特征仍然很明显。中投证券统计了发债上市公司中报，发现今年产业类发行人中期盈利有所回升，但主要受部分大企业盈利好转推动，大多数发行人净利润仍有下行压力，可比样本企业亏损率亦升至近年来高位。而且，由于发行人有息债务增速快于EBIT增长，其偿债能力仍处于下降通道。中金公司报告也指出，从企业中报情况看，盈利多呈现企稳趋势，但改善原因主要是上游原材料价格下跌导致，下游需求仍然相对疲弱，这就导致原材料价格下跌仍有传导到终端产品的风险，而且盈利改善转化为现金流和资产负债表的改善还需要很长时间，多数企业资金周转还是显著依赖外部融资。

　　而与此同时，很多风险领域的企业再融资难言顺畅。中金公司指出，今年以来在不良率不断上升、不良余额快速增加的背景下，银行及部分债券审批机构对于企业再融资趋于谨慎，加上非标监管的大环境，局部领域部分企业资金接续出现断档的风险可能增加。

　　分析人士指出，鉴于企业信用基本面尚未实质改善，且信用供给收缩的情况尚未根本扭转，未来局部领域的风险暴露仍不能轻视，信用风险点状爆发或成为常态。一些周期性行业及产能过剩行业的发行人及部分民营中小企业发行人的信用风险值得特别关注。中投证券对中报的统计就发现，煤炭、化工、有色金属、机械设备和电气设备等周期行业偿债能力下行压力较大。年内私募债、中小企业集合类债券先后爆出多起信用事件则表明，民企信用风险相对较大，尤其是非上市的中小企业。

　　局部风险无碍总体配置价值

　　有市场人士认为，从较长时间看，未来随着“刚性兑付”逐步打破，实质违约案例可能增多，低评级债券信用利差和评级间利差波动将显著加大，中枢也很难回到历史低位。但不可否认的是，当前信用债特别是高收益债需求依然旺盛，这一局面在短期可能很难扭转，信用利差或将继续处于低位。投资者参与信用债，关键在于加强风险甄别、精挑细选个券。

　　中金公司指出，从需求端来看，近年来理财产品、各类专户等广义基金类机构快速增长，为债券带来强劲的增量配置需求，而由于这类需求群体资金成本较高，配置上显著偏好票息相对较高的信用债品种。鉴于信用产品短期供需关系良好，信用利差有望继续在低位，息差策略仍可持续。

　　中信建投证券最新周报指出，目前信用利差跟信用风险的水平并不匹配。另外，锐01暂停的回购方案也可能对市场的风险偏好造成压制，使得产业类高收益债的追涨热情减弱。如果回购方案成行，将会对市场的风险偏好造成比较大的打击。不过，该周报同时认为，综合市场所处货币环境、信用债供需状况、信用风险等因素来看，目前信用债市场整体仍有一定的票息价值，短期调整风险仍然较小。

　　国海证券分析师陈滢表示，在政策面的支持下，今年信用环境以局部个别风险的暴露为主，出现大面积违约可能性不大，且市场总体信用风险偏好仍将延续上升势头。在加强个券筛选、回避局部风险的基础上，信用债总体置价值仍然显著。