贴现率下降 影响中长期经济基本面

　　时至9月，资本市场却无秋意，甚至疲弱的经济数据都没有带来多少萧瑟。经济向左，市场向右。关于这一现象的理解众说纷纭，一千个投资者眼中有一千个哈姆雷特，也会有朋友抛出那个万能句式“股市和经济无关”。我们无意于搬出数据证实二者的经验相关性，更无意于解释和预判市场，只是想基于宏观经济视角再度提示一条可能被研究者忽视但并未被资产价格忽视的新闻：楼继伟称，地方债务规模并未明显扩大，总的风险是可控的。

　　我们认为这一信息至关重要，它包含着一个可能影响中长期经济基本面的故事。

　　我们从故事的开头讲起。如果我们把中国经济视为一个资产定价模型，它的分子就是增长率，短期由需求变化和经济短周期所决定，长期由要素生产率所决定；而它的分母就是贴现率，由无风险利率和风险溢价所决定。

　　众所周知，2012年以来，中国经济出现了一些问题。中国经济以前出问题无非是增长和衰退、通胀和通缩，即都是在分子端；但这轮不同，这轮已不仅是经济增速的下滑，还有地方债务、影子银行、刚性兑付、钱荒事件……种种新鲜词汇的出现，显示了经济的问题蔓延到了分母端。我们以地方债务为例，当地方债务作为一个不断扩张的黑箱而存在的时候，一方面地方平台对于资金的竞争导致无风险利率在不断上升；另一方面，出于对无序违约的担忧，中国资产的风险溢价在不断抬升。

　　分子下降，分母上升，则结果一定会变小。这是一个简单的算术。对于中国资产来说，它所受的约束不仅来自于一个缩水的增长率，还有一个沉重的贴现率。

　　当然，我们必须改革。我们知道，要开启财税改革，就必须完成预算法修改，赋予地方发债权，同时承诺未来债务市场化；而要让地方以新的方式增量发债，就必须弄清楚家底，即目前地方债的扩张有没有得到控制。于是，作为改革的副产品，中国地方债务问题从存量到潜在增量都变得更为透明。作为结果，就是风险溢价的下降以及整个贴现率，即分母部分的下降。

　　这就是贴现率的故事，目前只是一个开头。在故事结束之前，谁也不知道它的长短。但作为一个影响宏观基本面的因素，目前它仍处于新鲜、有边际空间、且不可证伪的状态，至少值得进一步去观察。(作者单位：申银万国证券研究所)