破解中国牛市的“不可能三角”政策困局

　　现有框架下难以跳出多重政策目标的“不可能三角”

　　●站在上世纪80年代时点上看美国市场，GDP无情滑落，利率高企，后面紧接着又是令投资者闻之色变的信用冲击“储贷危机”，但是十年间标普500指数的涨幅是惊人的250%，而其背景是：制度性改革+制造业转型升级产能周期去地产化+政府主动快速化解信用风险。反观当前的A股市场似乎陷入了一个“不可能三角”的政策困局，即现有经济格局下，政府无法同时实现三个政策目标，即经济保持中高速增长、货币不大幅扩张、资金成本（全社会加权融资成本）明显下降。

　　●融资体系改革可以降低资金成本，但治标不治本。破解利率困局的关键路径只能通过降低GDP对融资的依赖度，也即降低GDP对投资的依赖程度和提升投资效率，这也是市场化改革的目标。

　　●中国改革脱困的可能路径：市场化改革+制造业产能周期去地产化+不过紧的货币环境+有序的信用重建，唯如此牛市才可期。

　　1、多重政策目标构成“不可能三角”

　　站在上世纪80年代时点上看美国市场，GDP无情滑落，利率高企，后面紧接着又是令投资者闻之色变的信用冲击“储贷危机”，怎么看都不具“牛市相”。然而结局却令所有人大跌眼镜，即便中间经历了1987年股灾的冲击，但是十年间标普500指数的涨幅是惊人的250%，年化复合收益率超过13%。这段行情突出的背景是：制度性改革+制造业转型升级、产能周期去地产化+政府主动快速化解信用风险。

　　反观当前的中国股市似乎陷入了一个“不可能三角”的政策困局，即现有经济格局下政府无法同时实现三个政策目标：经济保持中高速增长、货币不大幅扩张、资金成本（全社会加权融资成本）明显下降。全社会加权融资成本最终取决于货币供给和融资需求之间的平衡关系。根据2020年GDP相比2010年翻一番的目标，2014至2020年年均GDP增速需要达到6.7%左右。假设按照现有模式发展，根据历史经验，平均每年所需要的社融余额增速要维持在14%左右。而另一方面，在稳增长的同时，政府又不希望大规模放水，希望将M2增速维持在13%左右的水平（未来如果经济增速放缓，政府的M2目标增速可能继续下调）。从历史上看，社融余额与M2的增速差与利率水平呈现正相关关系，这就意味着如果未来既要保证稳增长所需要的融资规模，又要将M2增速维持在一个政府认为可以接受的范围内，那么在社融增速持续高于M2增速情况下，货币需求和供给的不匹配必然会带来利率水平的居高不下。

　　2、“不可能三角”框架约束下，利率难以明显回落

　　在现有框架下，要想降低利率水平必须要舍弃某个政策目标，因此要想实现利率水平的下降只有两种方式。第一种方式是放弃货币增长目标，加大货币投放力度。一种观点认为目前的定向货币宽松政策，可以起到在保持总量稳定前提下达到降低实体经济利率的效果，但实际上如果货币总量保持稳定，那么对某些领域的定向支持必然会带来对其他领域融资的挤出效应，并不能起到降低整体社会利率水平的目的。因此，如果真的依靠货币放松来降低利率，最终仍然要回到总量宽松的旧路径。在这种情况下会给股票市场带来一波行情，但长期来看仍然是弊大于利，政府也深知放水的弊端，因此当前环境下走向这一路径的可能性相对较小。

　　另一种方式就是舍弃经济增长目标，使GDP维持低速增长。这种情况下，需求回落也可以带来利率水平的下行，但我们并不认为政府会主动选择这一路径，主要原因在于对维持就业水平的考虑。目前全国每年要新增城镇劳动力就业1000万人以上，还要给六七百万新增的农村劳动力进城务工留有一定的空间。过去几年我国GDP每增长1个百分点，平均拉动的就业人数约在150万人左右。即使考虑经济结构调整使得未来单位GDP拉动的就业人数上升，但如果GDP增速降到5%左右的水平，也难以保证每年1000万人的新增城镇劳动力就业人数。维持GDP合理增速是保证就业的一个必要条件，这种情况下政府也很难主动选择这一路径来实现利率水平的下行。因此，在现有的经济结构下很难跳出“不可能三角”的框架约束，未来只有破除这一困局才能使A股具备牛市基础。

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　　1、融资体系改革可以降低资金成本，但治标不治本

　　降低融资成本的一种方式是推进融资体系的改革，我们认为过去的很多监管措施并没有起到很好的效果，反而抬高了社会融资成本。比如过去几年中，对贷款额度的限制使得贷款成为了一种稀缺资源，贷款人为获取贷款而支付的隐性开支实际上也是一种融资成本，这反而催生了制度套利。

　　而且由于贷款额度越来越难以满足实体经济的融资需求，因此大量的融资需求通过信托、同业等银行表外渠道来实现，过去几年贷款在整个社会融资总量中的占比持续下降。由于表外融资的融资链条更长，融资成本更高，因此实际上也是抬升了整体社会的融资成本。根据我们的估算，过去几年中整体社会的加权融资成本的提升速度要高于贷款利率的提升速度，这在表外融资发展迅猛的2012年和2013年表现得更为明显。

　　目前政府正在进行的一系列以降低融资成本为目标的政策措施，本质上属于融资体系的改革范畴，包括：

　　·货币定向宽松。对三农、小微和棚户区等部门给予定向支持；

　　·放松存贷比考核。目前银行存款流失严重，存贷比考核面临压力，与其限制贷款将更多融资需求挤压到利率水平更高的表外，不如放松对存贷比的限制，通过表内回归表外来降低融资成本；

　　·允许地方政府自主发债。目前预算法已经赋予了地方政府这一权力，过去地方政府的融资平台虽然没有承诺，但在隐性担保下，实际上同样是以政府信用做背书，仍然要支付高利率，未来转为显性担保可以降低政府的融资成本；

　　·减少对房地产行业的融资限制。过去对房地产贷款和发债的限制，使得大量融资需求转至房地产信托，抬高了其融资成本，这确实抑制了房地产行业的扩张。但在目前房地产大周期已经转向情况下，这一限制已无必要，未来可以逐步放开对房地产融资的限制；

　　·发展直接融资。发展多层次资本市场，包括债券、股票、新三板等，减少企业对于间接融资的依赖；

　　·缩短企业融资链条。清理资金“通道”、“过桥”问题，清理不必要的环节，降低资金中介的通道费用。

　　融资体系改革可以以调整不同成本融资主体比重的方式降低资金成本，但这只能治标而非治本。正如前文所述，通道费用等中间成本过高并不是造成目前利率困局的核心矛盾。融资体系的改革只能在一定程度上缓解融资成本过高的压力，但不能从根本解决这一问题。

　　2、关键路径在于通过降低经济增长对于融资的依赖度

　　虽然通过金融改革来减少融资的中间成本有助于利率下行，但我们认为从根本上来说，要想跳出现有的“不可能三角”框架的约束，核心还是在于降低经济增长对于融资的依赖。过去几年，单位新增GDP需要的社会融资规模整体上呈现上升趋势，显示出经济增长越来越依赖于融资支持，降低经济增长的融资依赖才是治本之策。

　　降低经济增长对融资的依赖包括两个方面，一是降低经济增长对于投资的依赖。从历史上看，单位GDP增长需要的社会融资总量，与投资对GDP增长的贡献率有较强的正相关关系。如果未来GDP增长中，资本形成总额的贡献率能够由目前的54.4%回落至48.0%，那么相应的每单位GDP增长所需要的新增社会融资总量水平，也有望从目前的3.5回落至3.0左右。这样，未来保证年均6.7%的GDP增速所需要的年均社融余额增速，将由目前经济结构下的14.0%回落至12.6%左右，这种情况下利率中枢将不会再面临目前这种易上难下的压力。

　　另一个方面是提升投资效率。目前贷款加权利率为7%左右，而多数企业的投入资本回报率ROIC均难以达到这一水平，政府融资平台的投入回报率可能更低，这就意味着大量的利息需要通过新增融资来偿还。目前我国非金融企业与地方政府融资平台的总负债约160万亿元，如果未来能够引导资金从传统产业和地方政府，进入新兴产业等投资回报率更高的部门，假设能够使整体ROIC提升1个百分点，那么每年利息对融资的挤占就可以减少约1.6万亿元，对应也可以使未来所需要的年均社融余额增速下降至13.4%左右。而要达到这关键一环，则在于如何从根本上，限制地方政府和传统产业等投资效率低下的部门的无序扩张，而鼓励资金更多进入新兴产业等投入回报率更高的行业，以及提升消费和服务业等对融资需求较少的部门对经济的贡献。

　　限制低效部门的无序扩张可以从资金需求方和供给方两个角度来看。

　　1、融资“软约束”变“硬约束”，通过制度约束融资冲动

　　从需求方来看，可以通过改变融资融入方“软约束”为“硬约束”来实现。目前我国非金融企业部门资产负债率较高，而政府部门的杠杆率虽然相对可控，但过去几年也存在增长过快、投资效率较低的问题，未来可以通过预算法等制度来约束这些部门的融资冲动。

　　2、有序打破刚性兑付预期，建立市场化的风险定价机制

　　而从供给方来看，需要提高资金供给方的风险回报要求，这需要打破目前的刚性兑付格局。今年以来，以超日债事件为代表，各种风险事件开始逐渐频发，但目前刚性兑付预期尚未明显打破。未来如何有序打破刚性兑付预期来建立市场化的风险定价机制，又不致引发全社会系统性的信用冲击危机，则是改革的迫切路径。我们认为目前中国政府仍具有足够的兜底和对冲能力，根据我们的估算，假设信用风险爆发，在极端条件下坏账损失为11.6万亿元水平，而政府及银行的可变现资产达到16.7万亿元。因此，政府与银行类金融机构有充足的资源对坏账进行兜底。

　　但短期的负面冲击亦不容忽视，信用风险的爆发对经济短期会产生负面影响。从各行业来看，金融、地产、建筑、钢铁等行业的资产负债率明显偏高，如果信用风险发生，对这些行业的冲击也会更为明显，尤其是银行受到的影响更为显著。因此，如果允许大规模违约发生，存款保险制度等防风险措施必须先行。

　　综合来看，我们认为中国改革脱困的可能路径是：市场化改革+制造业产能周期去地产化+不过紧的货币环境+有序的信用重建，唯如此牛市才可期。（国信证券经济研究所）