牛股新指标：“上市公司+PE”还有多少牛股

柏可林 摄

　　目前由于IPO发行数量有限，曾将大笔资金押注拟上市公司的PE/VC机构不得不面临投资回报大幅下降的生存困境，有些机构选择通过介入上市公司的并购项目来实现退出通道的多元化。参与上市公司重组的模式主要是通过入股公司项目，推动其与上市公司的重组来最终实现二级市场的退出。由于并购重组的审核条件相对IPO简单，审核周期也较为简短，整体收益回报由于缺乏上市渠道而连续下滑时，并购成为一种相对有吸引力的投资退出方式

　　“今年的收益低于50%肯定在私募圈子抬不起头来。”与私募基金经理汪林(化名)的对话从一开始就会让很多投资者的心里五味杂陈，毕竟不是所有的人都能获得如此这般的投资回报。

　　“从海外的经验来看，并购之于一家公司的股价来说就像一个‘trigger(扳机)’，一旦触动股价肯定会有表现。”对于有海外投资背景的汪林来说，他非常看好A股市场日渐升温的并购潮，“尽管海外市场和A股市场存在差异，但并购是特例，它对新兴市场的影响会较之成熟市场更大，尤其是A股市场”。

　　海外股市在经过长时间的上扬之后，近期走势显得迟缓。相反，一直萎靡不振的中国A股市场三季度却异军突起。统计显示，上证综指在三季度涨幅超过14%，创下全球股市“季度冠军”的佳绩。

　　在这轮行情之中，“并购”成为最炙手可热的题材。而贴上“上市公司+PE”标签的个股更成为牛股的代言。通过这样的模式，一些上市公司轻松傍上“大款”，从无人问津的垃圾股，变成各路资金竞相追捧的香饽饽。

　　牛股新指标

　　所谓的“上市公司+PE”，即PE/VC机构通过与行业内上市公司成立合伙企业或并购基金，寻找产业链上下游企业，控股之后进行培养整合。达到一定盈利能力时，再将该项目注入上市公司，随即完成资本退出。这样的模式成为今年以来不少牛股的标签。

　　9月24日，大湖股份宣布与天津优势资本共同发起设立大湖优势消费产业并购基金，规模为1亿-3亿元。这是A股市场上最新一家成立并购基金的上市公司。9月以来，大湖股份的股价已经累计上涨15%，而它还不是“上市公司+PE”中表现最好的公司。

　　Wind资讯统计数据显示，三季度以来约有40家公司发布了与PE机构合作的公告。这些公司的股价虽然不能与并购重组题材相比，但几乎都出现上涨，绝大部分涨幅在50%以上。

　　“上市公司+PE”模式早出现于2011年。2011年9月，大康牧业发布公告称，公司拟和浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司(下称“天堂硅谷”)共同发起设立天堂硅谷大康产业发展合伙企业(有限合伙)(下称“天堂大康”)，作为公司产业并购整合的平台。天堂大康的出资总额为3亿元，公司作为天堂大康的有限合伙人出资3000万元，占天堂大康出资总额的10%，由此开创了“上市公司+PE”模式的先河。

　　此后，天堂硅谷又相继与博盈投资、齐星铁塔、长城集团等6家上市公司达成了类似的合作。后续，随着资本产业融合额度额提速，上市公司对并购效率要求的不断提升，“上市公司+PE”模式，渐渐为各企业所效仿。

　　“A股中‘上市公司+PE’的模式能‘火’起来的主要原因是，上市公司资金雄厚，而PE对投资项目的评估能力较强，两者结构有利于降低并购风险。上市公司与PE的结构能有效防止上市公司的盲目并购，可以避免上市公司为炒作而随意并购的情况，对于投资者而言有较大好处。”中投顾问研究总监郭凡礼在接受《国际金融报》记者采访时表示。

　　郭凡礼认为，通过这一合作模式，PE能够得到的好处是可以减少自身出资金额，降低机会成本；上市公司则可以获得较为合理的投资方案。双方能够达到市场所预期的双赢局面可能性较大，二者的契合度较高，一方拥有较强的项目判断能力，一方拥有雄厚的财力，二者进行配合将出现优势互补。

　　三种路径

　　从2011年至今，“上市公司+PE”模式已经运作逾3年，具体的合作模式已经较之前有了新的“演绎”。

　　“主流的方式是共同成立并购基金，其次通过各种方式进入上市公司，最后则是进行战略合作。”上海一家PE机构董事对记者表示，“三种方式各有优势，但最被广泛运用的还是并购基金的模式。”

　　据了解，今年以来，北大医药、格林美、金新农、西陇化工、爱尔眼科、凯撒股份、国创能源、德力股份、辉煌科技、山水文化、乐普医疗、中源协和、莱美药业、凤凰传媒、恒泰艾普等公司先后与PE机构联合设立了并购或投资基金。据海通证券统计，迄今已经有40余只由PE和上市公司联合成立的并购基金，而涉及资金规模目前已超过340亿元。

　　“实际运作数字要远大于机构的预计，市场容量预计是千亿规模。”上述PE董事表示，“目前的并购基金除了PE之外，券商、信托等机构也参与了进来。”

　　“上市公司与券商、基金公司和信托公司的合作，主要是一起设立资产管理计划或投资合伙企业。”上海一家券商资产管理子公司投资经理对记者表示。

　　今年6月，当代东方关于与华安未来资产管理有限公司签订设立产业基金战略合作协议；今年1月，华业地产参与设立深圳国泰君安申易投资基金一期(有限合伙)。

　　业内人士认为，PE参与的并购基金优势主要在于项目发掘的专业性，券商、基金公司和信托公司的优势则主要在于自身的牌照和通道资源。

　　9月24日，大湖股份宣布发起的大湖优势消费产业并购基金可看成是PE系的代表：该基金普通合伙人(GP)为大湖优势投资管理中心，负责基金的日常运营及管理，并认缴出资1%；有限合伙人(LP)为西藏泓杉科技发展有限公司，出资10%到30%，其他有限合伙投资人由优势资本负责募集，出资69%到89%。

　　从股东构成来看，GP是上市公司与优势资本、财中投资共同发起，LP是上市公司大股东，控股方为PE，上市公司方面通过外派基金监事，对于并购标的具有一票否决权。

　　大湖股份副董事长杨明就表示，该并购基金筹备时间超过一年，已经接触20余家公司，利润从2000万至2亿不等。

　　优势资本总裁吴克忠则表示，并购整合是产业发展的必然趋势，作为国内最早一批的风险投资机构，试水并购产业基金，是充分发挥优势资本专业价值投资优势，利用上市公司丰富行业经验，实现“产业+资本”强强互补，不仅限于金融支持，更着力于产业链的全面打造。

　　跻身上市公司股东也成为今年以来PE较为频繁的运作，进入的方法包括部分转让和定向增发等。

　　9月29日晚间，荣科科技发布非公开发行A股股票预案，公司拟非公开发行不超过2457.45万股A股股票，发行价格为15.87元/股，募集资金总额不超过3.9亿元。发行的发行对象为付艳杰、崔万涛、荣科科技股份有限公司第1期员工持股计划、财通基金管理有限公司、浙江海宁嘉慧投资合伙企业(有限合伙)等5名特定对象。

　　今年以来，通过定增方式入股上市公司的颇多，比如KKR入股圣农发展，瑞禾惠、国信弘盛和鹏源资本入股信邦制药，九鼎投资6亿元参与深国商定增。

　　除了定向增发的方式之外，还包括通过配套融资或项目融资方式入股和引入战略投资者的方式。荃银高科、梅安森、科华生物、西部材料、星湖科技、中储股份、精艺股份等公司便引入了多家PE机构。华数传媒通过项目融资方式引入了杭州云溪投资合伙公司，茂业物流通过配套融资方式引入上海峰幽投资管理中心等。

　　最后，上市公司与PE签订战略合作协议的方式则是相对层次较浅的合作，但一旦PE机构寻找到好的标的，在时机成熟时，双方依然会进行更紧密的合作。今年以来，实益达与深圳市九派资本管理有限公司、茂硕电源与远致富海、力源信息与东方富海等相继签署了战略合作协议。

　　两大派系

　　“‘上市公司+PE’模式可以让你轻松赚钱”现在这成为汪林的口头禅。可是，这样的模式下，二级市场投资者到底该如何参与？

　　“看公告，只要跟着PE系进入，开盘直接买入就好。”汪林说，“但不是所有的PE都有这样的效应，要盯紧龙头，比如在这个模式最突出的‘硅谷天堂系’和‘和君系’。”

　　9月20日，建研集团发布签订《战略顾问服务协议》公告称，建研集团与浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司于2014年9月19日签署了《战略顾问服务协议》，协议有效期为三年，从2014年10月起始；每一年结束后，双方对战略顾问服务工作的成效进行评估，以决定是否在下一年度继续开展更深入、更紧密的产融合作。

　　公告发布后第一个交易日早盘，建研集团即以16.14元的涨停价格开盘，冲高回落之后，再度被巨量买单拉回涨停板，直至终盘。截至10月8日之间的8个交易日，建研集团的累计涨幅达到20%。

　　事实上，今年以来，凡与硅谷天堂沾边的公司在消息出台后，二级市场股价均出现了大幅飙升。包括建研集团在内，硅谷天堂的并购触角已伸至9家上市公司，其余8家公司分别包括万马股份、精伦电子、通威股份、赞宇科技、鸿路钢构、浩物股份、梅安森、高新兴。

　　8家公司中，万马股份、精伦电子、通威股份、赞宇科技、鸿路钢构、浩物股份等6家上市公司股价自其入股后在二级市场均有一至四成左右的涨幅。

　　比如高新兴，9月17日晚间，公司发布公告称，公司与硅谷天堂于9月17日签署了《战略合作及并购顾问协议》，总金额300万元，协议有效期限为3年。双方以并购等资本运营活动为重点领域进行深入合作。公司股票9月18日开市起复牌。自9月18日至9月22日的3个交易日内，公司股价从23.23元大幅上扬至27.94元，区间涨幅逾两成，达20.28%。

　　此外，梅安森的表现也不俗。8月26日晚间，梅安森披露定增预案，公司拟以13.49元/股，向浙江天堂硅谷久盈股权投资合伙企业定增不超过370.64万股，募资约5000万元，全部用于补充公司流动资金。其后一天，梅安森收盘涨幅7.91%，而随后的10个交易日，涨幅则接近13%。

　　此外，“和君系”虽然案例不如“硅谷天堂系”多，但表现也不弱。7月22日，威创股份公告称，控股股东威创投资7月18日通过大宗交易减持4168万股上市公司股份，承接方为和君系下的两家子公司上海和君投资咨询、鄂尔多斯东联和君。7月23日至今，该股涨幅接近35.5%。

　　7月1日，齐心文具宣布出资8000万元与和君集团、融通资本共同设立齐心和君产业基金，该基金将通过参股、并购、孵化、培育等方式，为齐心文具储备并购项目池；齐心文具则以该基金为平台对上下游产业的优势资源进行收购、兼并、重组。7月8日停牌之前，公司股价累计上涨10%。

　　“经过一段时间的操作，这种模式给市场和资金带来的兴奋度已经有所减弱，接下来要看上市公司和PE，以及相关利益方的具体动作。”汪林也开始调整自己的策略，“如果仅仅是合作没有具体的战略布局；仅仅是增持股份没有新股东上位的诉求和贡献；仅仅是成立基金但没有具体的投资标的，这些只能给公司股价带来短期的刺激，而无法出现持续的收益。”

　　一个考验

　　事实上，汪林提到的担忧也正是这种红透半边天的模式逐渐透露出来的问题。

　　以有众多项目在手的“硅谷天堂系”为例，去年2月，京新药业宣布与天堂硅谷联手成立并购基金，其中天堂硅谷和社会定向投资者占并购基金规模的80%-90%，如今一年半过去，结果如何？

　　从公开信息来看，2013年10月8日，京新药业和天堂硅谷练手成立的项目公司天堂元金以1.2亿元收购了益和堂100%股权，京新控股出资为1000万元。而这也是该基金成立以来惟一一笔并购。

　　天堂硅谷与升华拜克的并购基金成立一年，目前也并未有标的项目的信息披露。

　　除了项目推进缓慢之外，一些合作也出现了不和谐之音。

　　9月24日，利君股份发布公告称，将终止以自有资金参与投资深圳中科国装利君投资企业(有限合伙)，据此前披露，利君股份拟作为有限合伙人，与深圳中科国装投资管理有限公司(下称“中科国装”)设立合伙企业中科国装利君。其中，利君股份拟以自有资金出资9949.5万元，占合伙企业出资总额比例为99%。中科国装利君的投资目标为对什邡市明日宇航工业股份有限公司(下称“明日宇航”)进行股权投资，为合伙人获取良好回报。

　　9月24日，利君股份收到中科国装利君的函，称股权投资事宜因未获明日宇航股东大会表决通过，导致后续合作事宜无法展开。鉴于此，中科国装利君的合伙目的和投资目标发生变化，利君股份拟与中科国装协商终止合伙协议，注销中科国装利君。

　　8月25日晚间，联创光电也发布公告，公司将终止出资不超2.9亿元认购上海并购基金股权投资合伙企业(有限合伙)的事项，相应也将终止出资1000万元收购赣商联合股份有限公司所持海通并购资本管理(上海)有限公司10%股权。赣商联合为公司间接控投股东。

　　因此，在很多业内人士看来，“上市公司+PE=双赢”的模式并非看上去那么美。

　　“在受到市场追捧的同时，这一模式可能存在的风险主要是，虽然PE对项目投资的判断力较强，但仍然难以做到百分之百准确，投资者不能对‘上市公司+PE’模式盲目信赖。此外。‘上市公司+PE’的模式下，上市公司与PE合作的持久性也是值得关注的一点。”郭凡礼表示。

　　合作持久性的考验来自多方面。上述PE董事表示，并购基金尤其独立的运作模式，如何处理好基金和上市公司的之间的关系非常关键。“‘上市公司+PE’核心是上市公司的产业资源和基金，PE的专业运作模式。从基金的角度来看，当然希望并购项目都能被上市公司收走，但对上市公司来说不好的项目当然不会收，这就成为二者合作的矛盾点。”

　　或许这也是控股博雅生物，有四大上市公司股东云内动力、赤天化、河北宣工、兖州煤业的知名PE机构深圳高特佳投资集团有限公司(下称“高特佳”)并未加入“上市公司+PE”的主要原因。

　　高特佳董事长蔡达建在接受媒体采访时表示，单个上市公司要收购时，其关注领域非常狭隘，投资机构在具体领域不及上市公司专业，但对整个产业链需要有高于产业从业者的眼光，如果高特佳只与一家上市公司合作，那么会限制团队的能力与发展。记者 宋璇