硅谷天堂并购模式隐现德隆基因吕梁魅影

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　　证券时报记者 靳书阳

　　华尔街没有新鲜事，A股市场其实也没有。硅谷天堂开创的“PE+上市公司”的并购模式已成为市场关注的焦点，并已形成极强的示范效应。不过，证券时报记者通过对既往案例的梳理发现，多年前吕梁运作“中科创业”并做大市值的理念，以及德隆系产业性并购的资本运作手法，与如今硅谷天堂以及其他新型创投型PE的盈利模式如出一辙，只不过操作上后者尽量“去庄家化”。当年的故事只是换了一种讲法。

　　低持股比例

　　规避吕梁悲剧重演

　　谈起通过运作概念做大上市公司市值的案例，当年的中科创业无人能出其右。1999年，原上市公司康达尔在吕梁的操盘下重组，剥离原有的运输及发电厂等子公司，并置入符合“高科技＋金融”概念的资产。这些资产的类型包括与传统饲料业结合的苜蓿业、新保健品、电子商务、股权投资等，随后康达尔股票名称变更为“中科创业”。

　　到2000年2月21日，中科创业股价一度上涨至84元。不过，吕梁希望中科创业能成为像当时亿安科技一样的百元股。为此，他放弃套现中科创业获利，继续用中科创业股票做质押，买进其他股票。在拉升其他股票股价套现获利之后，再进一步炒作中科创业。据媒体报道，最高峰时吕梁手中控制了中科创业90%的流通盘。暴涨之下，吕梁的合作搭档朱焕良背弃了五年不套现的协议“私卖”掉股票，最终导致中科创业股价崩盘。

　　与当年中科创业不同的是，硅谷天堂不追求短期盈利，一切只为了以更高的价格将手中的资源套现。硅谷天堂执行总裁鲍钺曾表示，公司并购业务是最主要的业务，投资占比已超过了50%。在现有大量项目排队IPO的局面下，上市公司的重组并购，对PE来说是一个回报更高、退出更快、风险更低的项目。

　　据证券时报记者初步统计，截至目前，在硅谷天堂持股的近20家上市公司中，遭遇硅谷天堂举牌的仅有立思辰、精伦电子、通威股份、万马电缆、长城集团、浩物股份等数家公司。由于硅谷天堂对大部分存在业务合作的上市公司的持股比例低于5%，在完成与上市公司的业务合作，并履行完合作期不减持的承诺后，硅谷天堂的退出无疑更加灵活主动。

　　另外，硅谷天堂较低的持股比例无疑也规避了操纵股价的风险。鲍钺曾公开表示，硅谷天堂在入驻这些公司后会帮其做并购业务，但是硅谷天堂不会成为控股股东。

　　产业并购学德隆

　　市值管理的最终目标不只要做大，更要做强。如果资产收购仅仅是追逐市场热点下的短期行为，在股价短期上涨之后必然会被打回原形。而上市公司通过对上下产业链的收购整合，或是对同行业公司的外延式并购来扩大市场份额，都将大概率地实现公司的利润增长，在市值做大的同时夯实基础，最终实现市值上的做大做强。

　　回顾历史，中科创业的市值“管理”之所以最终崩盘，与其操盘手吕梁执迷于概念植入与炒作，未能切实提高上市公司的经营业绩密不可分。从产业整合的角度来看，德隆集团对旗下上市公司资产收购的整体运作，无疑做到了吕梁所未能做之事。

　　查阅历史财务数据可以发现，1997年至2000年的4个年度，德隆集团投资的合金股份等三家上市公司的经营业绩明显增长。其中，合金股份和湘火炬A2000年度的主营业务收入较1997年度分别增长了15.78倍和6.05倍，净利润增长了20.25倍和51.1倍。上述两家公司净利润的增长幅度远高于营收增长幅度，业绩增长质量较高。新疆屯河的业务整合起步较晚，即便如此，四年间该公司的主营业务收入和净利润也分别增长了2.39倍和2.41倍。客观地说，上述公司的股价上涨存在经营业绩成长的支持因素，绝非单纯依赖资金的炒作。

　　对比上述两个案例，硅谷天堂的“PE+上市公司”模式，在市值管理的运作上借鉴了中科创业的模式，在经营管理上则采取了德隆集团的理念，似乎同时借鉴了双方的优点。硅谷天堂旗下浙江天堂硅谷同大康牧业的战略合作，即为后者的典型例子。

　　2011年9月，大康牧业与浙江天堂硅谷共同发起设立天堂大康。大康牧业与浙江天堂硅谷全资子公司恒裕创投各出资3000万元，各占天堂大康出资总额的10%，剩余80%合计2.4亿元的出资额，则由浙江天堂硅谷向社会自然人与机构投资者募集完成。

　　浙江天堂硅谷执行总裁梁正介绍，天堂大康成立两年多以来，以3亿元的资金完成了20余万头生猪养殖规模的收购。这一规模等同于大康牧业上市之前20年的总和。

　　这一模式的流程大致为，通过对上市公司的市值管理实现市值增长，再通过质押股票或配股增发等方式获得资金，用以并购整合上下游产业公司实现业绩增长，最终实现市值的稳定增长。如果成功，这是一个资本链条的良性闭环。

　　在这一模式下，浙江天堂硅谷的收入主要由两部分组成。一部分是管理费收入，浙江天堂硅谷作为管理人要寻找项目、调研、评估等等，所以要从并购基金的LP(合伙人)处收取管理费。另一部分收入则是入股之后，浙江天堂硅谷获得投资收益作为超额奖励。梁正认为，浙江天堂硅谷并不是单纯的项目运作管理人，同时也是负责任的小股东，参与做大做强企业，分享增量。

　　私募创投二合一

　　更易赚钱

　　梁正认为， “PE+上市公司”的重组模式风行于世的根本原因在于我国产业结构不合理，产业集中度较低，集中度低自然导致资源配置不合理。而上市公司新设项目周期较长，风险较大，并购整合无疑更为划算。“PE+上市公司”并购基金与其他并购模式相比，最大的优势则是即时收购现成项目。

　　事实上，除了硅谷天堂，“左手资金、右手项目”这一围猎上市公司的投资模式已经被诸多机构复制。从硅谷天堂到和君集团，以及最近风头更盛的蝶彩资产，资本链条前后端的二级市场私募与PE创投机构已然完成了角色的重合。

　　公开资料显示，与硅谷天堂运作模式类似的并购方案，今年以来比比皆是。如2014年7月，和君集团通过子公司定向收购了威创股份5%股权，以本次入股为契机，和君集团将为威创股份未来的战略规划和经营发展提供一系列合理化建议和帮助。

　　10月13日，秀强股份停牌筹划重大事项。就在停牌前两日，公司披露蝶彩资产受让1000万股公司股份并完成过户登记。受让公告披露的一个多月前，秀强股份控股股东新星投资刚刚与蝶彩资产签订战略合作协议。入股协议详尽约定了蝶彩资产所应承担的“职责”，强调蝶彩资产应与新星投资共同协助上市公司制定发展战略，通过兼并收购加速产业布局，延伸产业链，积极拓展战略相关领域，提升公司价值。

　　对于PE机构而言，无论是潜伏拟IPO企业，还是押宝重组股，其最大的风险便是项目的不确定性。通过二级市场收购上市公司股份，实现利益捆绑之后，PE会利用手中资源优势及丰富的市场运作经验帮助上市公司做大做强，待股价上涨后，PE则可以随时变现退出。

　　而对蝶彩资产这类原本处于二级市场的私募基金而言，原本买入上市公司股票豪赌重组的不确定性也很大，而且面临触及内幕交易的政策风险。为了增强投资确定性，充分利用创始人投行从业资源，向上游拓展业务，谋求先投资后投行的模式，符合利益最大化的原则。

　　深圳一位私募基金合作人总结，类似硅谷天堂这些机构与上市公司的合作模式通常可划分为四大类，即联合设立基金、持股并签署协议、仅增持股份和仅签署协议。四种模式中，仅签署协议及设立基金的形式只有短期交易性机会。相比之下，持股并签署协议这种模式，尤其是上市公司与已初步形成市场示范效应的机构合作，则更具有跟进投资的价值。