四季度震荡加剧或成常态

　　我们月初曾分析预期10月A股或呈先扬后抑的局势，并给出了“边走边撤”的建议。近期A股尽管市场看多情绪仍在，但受机构投资者陆续兑现或转向防御、欧美市场连续下跌、新股集中发行、三季度经济数据悲观等负面因素的综合影响，行情已出现破位下行的趋势。

　　我们认为三季度悲观数据是一个步入“新常态”的起始，而非止跌回升的低点。后期市场对新常态将有一个从认识到接受，再到认可的过程。同时，我们认为起码未来在1-2年时间内，经济稳定性仍将取决于房地产。国庆期间央行和银监会突发性放松房贷政策，我们认为，以此次房地产放松调控为起点，未来房地产调控政策取向或由“价格调控”转向“供应量调控”、由行政调控转向尊重市场规律。限贷、限购等非市场化行为将会逐步退出，购房条件将会逐步放宽，房贷证券化的MBS、土地流转等将会得到实质性推行。未来的政策取向将会更多通过供应量调控的市场手段来间接影响房价变化。“房地产绑架经济”的局面虽有改善，但远未卸除，在将来比较长的时期内，房地产是中国经济的稳定因子，但已非驱动因子(2000-2010是经济的驱动因子)。同样，在A股冲击2400点大关的进退维谷阶段，地产股是行情最主要的稳定因子，但似乎难以成为行情冲关的核心驱动力。

　　从行情的行业结构看，以创业板为代表的新兴产业股正在进入冷静期。除了“带头大哥”纳斯达克步入调整之外，我们还观察到大量进入新兴业态或跨界经营的公司与资本明年可能会出现“烧钱之后难盈利”的窘境。过去两年来，在产业转型和基于互联网的新兴产业与新兴商业模式蓬勃发展的形势下，有大量资本以疯狂烧钱的方式通过VC、股权融资、跨界并购、高溢价增发等方式进入电子商务领域圈项目，很多项目以烧钱方式通过提供免费服务来进行圈地和抢夺资源。但许多颠覆性的新业态尚未成型，更未形成经济规模效应，现行支付的服务成本却是高昂的，烧钱之后或会出现暂时无法盈利的窘境。这在三季报披露以及年报效应逐渐增强之际，或会促使新兴产业股进入冷静期，从而影响到行情的活力。另一个方面，具有重资产、重污染、重资源禀赋的钢铁、水泥、玻璃、电解铝、冶炼铜、火电、煤炭、纺织服装、建材、化学纤维等十大过剩产业的去产能和转型升级之路依然漫长。值得注意的是，具有较大经济权重的汽车、工程机械、传统家电等行业也已开始出现产能过剩的信号。不过，这三大行业分别向节能与智能汽车、智能装备、智能化家电的转型与升级方向相对比较明确。下半年以来，牛市呼声至今未息。但我们始终认为，下半年以来的A股反弹和牛市舆论只是一次“6124点的七年之痒”，而非真正的牛市启动。A股的新牛市周期将产生在注册制推行对行情的具体影响得到消化、改革红利在经济和企业利润层面开始显现、民间信用与地方债务侵袭性影响进入尾声、市场本身有了比较合理的估值基础，而这些条件目前都不具备。站在目前创业板、中小板、全部A股(剔除银行石油石化)TTM-PE分别为71、46、26倍的水平上，A股是很难有纵深性牛市的。我们预期，无论是年内，或是更长时间里，A股行情的主要特征或是震荡复震荡：反复震荡、加剧震荡、区域震荡、带量震荡……

　　后阶段A股可重点注意“两个悬疑、一个焦点和一个关注点”。两个悬疑，第一个悬疑是10月份李克强总理访欧时公开宣布今年经济达到7.5%的增速没问题，但三季度增速已跌落至7.3%，第一、二季增速分别为7.4%和7.5%，这意味着四季度单季经济增速要达到7.8%的水平，全年增速才能达到7.5%，如何实现？即使现在立即采取更具刺激的政策，也因时滞效应难以在四季度数据中得到显现。第二个悬疑是，市场积累已久的新兴产业股与主题投资(投机)股估值泡沫何时释放？又以何种方式释放？一个焦点是12月份召开的经济工作会议，对明年的投资战略和配置策略更具有实际意义。一个关注点是，下半年以来的反弹以无风险利率下行带来的流动性驱动，而四季度尤其是最后两个月是财务资本的回收期、市场流动性的传统收敛期，在此态势下，市场可能会加剧震荡。