首例PE租壳上市终止 IPO困境下PE寻找新出路

　　在IPO退出这一渠道不像以往那么畅通的情况下，PE都会寻找各自新的发展路径。采用租壳模式，投入金额相对较小、成本低，这样进出相对比较容易。然而近日，首例PE租壳上市的尝试宣告失败

　　法治周末见习记者 马金顺

　　法治周末实习生  代秀辉

　　随着10月27日常州天晟新材料股份有限公司(以下简称天晟新材)发布《关于股东取消委托投票权的提示性》公告(以下简称27日公告)后，被业界称为“首例PE租壳上市”的尝试宣告失败。

　　该公告称，协议方取消天晟新材主要股东吕泽伟、孙剑、吴海宙、徐奕与杭州顺成股权投资合伙企业(以下简称“杭州顺成”)签署的《股份转让协议》《投票权委托协议》及《补充协议》中有关股东委托投票权的所有条款，公司控股股东及实际控制人将不发生变化。

　　据法治周末记者了解，10月22日，天晟新材公布了一份引发市场普遍关注的股权转让协议。在这份协议中，该公司4位主要股东与杭州顺成签署协议，将合计持有的天晟新材2000万股股份(占总股本的6.14%)转让给杭州顺成，还决定将合计所持上市公司23.81%股权所对应的股东投票权及相关权利在合作期间(18个月)一次性不可撤销地、不设任何限制地、无偿地委托给杭州顺成行使。交易完成后，杭州顺成成为上市公司控股股东，天晟新材实际控制人亦变更为杭州顺成的掌门人赵兵。

　　转让协议公布后，市场一片哗然。知名经济学家宋清辉认为，在委托期内，PE机构杭州顺成将统揽资本运作全局，相当于短暂“租用”了天晟新材这一壳资源来实施资本运作。这样的“租壳”模式，以其浓郁的市值管理色彩、规避了监管层“创业板不准借壳上市”的相关规定。

　　随后，深交所在事后审查中关注到该事项，就该事项涉及的交易目的、合法合规性、对上市公司影响、存在的风险等向公司及相关方发来问询函件，并约谈了相关人士。最后，协议双方同意取消上述协议。

　　但27日公告并未能消除市场的种种讨论：此类租壳模式算不算PE行业的一种创新？现有法律规定是否允许委托投票权？

　　法律并未禁止股权委托

　　27日公告显示，本次交易协议双方的初衷是希望为上市公司引入优质资产，加快公司发展。

　　北京市律师协会信托法专业委员会副主任张远忠告诉法治周末记者：“对于股东投票权是否可以委托，法律上并没有禁止性规定，但是要依据公司章程，看章程有无相关限制条件。天晟新材之所以这么做，可能是以引进战略投资者的方式，达到引进资源的效果。”

　　然而，专注于PE领域服务的金诺律师事务所(北京)主任郭卫锋并不这么认为，他告诉法治周末记者：“天晟新材4位股东之所以把投票权委托给杭州顺成，可能是为了利益。通过这种持续的并购、持股，股价会提升，从而获得利益。另外，这种租壳模式类似于借壳，到最后只要有人受益，其他人就可以去分享。”

　　“如果杭州顺成有足够资产，就根本没有必要去做这种事情，它完全可以直接和天晟新材谈交易，比如天晟新材公开发行股票，杭州顺成购买股票，这样也能达到获益的目的。”郭卫锋进一步解释说。

　　中国人民大学法学院教授叶林则认为，这个事件的核心问题在于投票权能否持续性地和股权相分离。在学术理论上一直存在一个概念——股份的不可再分性，其核心意思就是股份和其所表达的投票权不能持续性地相分离。这是一个基本理论上的问题，并不是法律上的规定。所以委托投票权不能说其违法，只能说它与基本理论不相符。

　　对上述问题，法治周末记者致函天晟新材，截至发稿前，尚未得到回复。而赵兵的秘书刘先生告诉法治周末记者：“这个事情，我们还在商谈之中，下周可能会有回应，目前赵总(赵兵)可能不方便公开发表观点。”

　　委托投票权的风险

　　27日公告称，协议双方慎重考虑后认为，控股股东委托投票权确实可能对公司经营管理的稳定性产生影响。

　　那么，股东投票权被委托之后，可能会存在哪些风险呢？

　　叶林表示，受让部分股权，再加上一定的投票权，从而形成对公司的控制，这种结构本身就是不稳定的，其不确定性很强，委托期满之后，到底会出现什么情况，谁都说不准。

　　张远忠告诉法治周末记者：“把股东的投票权委托给其他公司，这种做法将会导致持有少部分股份的股东拥有很大的投票权，也就有可能出现大股东和新股东联合起来形成损害其他股东利益的决策或者决议的情形，监管层约谈相关人士可能也是基于此种考虑。”

　　郭卫锋对此表示赞同：“股东投票权被委托之后的风险主要在于对上市公司的控制权的影响。不是公司的控制人，实质在控制公司，任何人都会猜测中间会不会有利益输送等复杂关系。另外，新股东也有可能会依据此受托，不合理地运用控制权，从而对整个公司的中小股东造成影响。我个人认为监管层可能还是会更多地考虑公众投资者的利益。”

　　“另一方面，这种做法也可能会损害委托人的利益。比如委托人想投反对票，但由于各种关联关系，新股东与大股东站在一起，进而投了赞成票，这样对委托人来说就是一种风险。”张远忠进一步解释说。

　　“租壳模式是一把双刃剑。若运用得当，可实现上市公司、PE机构、中小股东等多方共赢的局面；但若不加约束引导，又极可能成为各路资本利益寻租的新手法。”中国投资协会股权和创业投资专业委员会副秘书长胡芳日说。

　　PE探寻“新出路”

　　胡芳日认为，之所以出现PE租壳上市这种情况，就是因为目前国内PE投资的退出渠道非常狭窄，除了并购、重组，就是IPO，并且主要退出渠道是IPO。虽然近两年IPO发展很快，但还是不能满足PE快速发展的需求，所以企业就会找各种门路退出。

　　郭卫锋也表示，目前PE行业的确面临着很严峻的形势，在IPO退出这一渠道不像以往那么畅通的情况下，PE都会寻找各自的发展路径，比如九鼎已经拿到了券商牌照和公募基金牌照。

　　张远忠说，PE投资的目的就是股权增值，而IPO是增值的最好途径，因为IPO之后到二级市场一抛售很容易变现。但目前公司上市不易，这样资金确实很难退出。而采用租壳模式，投入金额相对较小、成本低，这样进出相对比较容易。

　　宋清辉在接受法治周末记者采访时表示，天晟新材的这种做法是在当前行业大环境下的一种出路，但是这种出路充满着争议。创业板与其他板块不同，从一开始监管层就强调不支持借壳上市等操作，但天晟新材的方案已经有这个苗头，只是变相分步完成而已。

　　“天晟新材欲借助精心设计方案规避创业板禁止借壳的相关监管，如果这种租壳模式可以通过，未来也极有可能被其他PE机构或上市公司所效仿，禁止借壳就成为一纸空文。”宋清辉进一步解释说。

　　而郭卫锋则认为，如果说监管层认可，这就是一种出路，如果说监管层不认可，这可能就是违规。依据现有规则，这种行为目前监管层也不能很清晰地进行定性。不过从天晟新材主动取消该转让协议可以说明，监管层对这种做法还是不鼓励的。

　　“从形式上来看，此种行为既没有改变股权架构，而且还有18个月的期限，看上去都很正常，但是从实质上来说，这种委托构成了控制权的实际转移。”郭卫锋进一步解释说。

　　胡芳日告诉法治周末记者：“在成熟的资本市场，借壳或者租壳都是合理的，如果退出比较顺畅的话，借壳、租壳都没有意义。所以要想解决这些问题，目前需要尽快地完善退出机制、开辟出更多的退出渠道。”