中国民生银行首席研究员：大宗商品熊市刚起步

　　美元利差和汇差优势会吸引国际资本从全球流向美国。在其他经济体增长减速的情况下，能源、矿石、金属等大宗商品价格上涨乏力，再加上强势美元施压，大宗商品的熊市或许刚刚开始。

　　温彬

　　中国民生银行首席研究员

　　□本报记者 任晓

　　中国民生银行首席研究员温彬日前接受中国证券报专访时表示，全球主要经济体央行对QE政策的“有进有退”不会影响全球流动性紧缩，美联储退出QE对中国影响中性，大宗商品熊市可能才刚刚开始。

　　温彬表示，发达国家经济增长不平衡导致货币政策周期出现分化。随着美国经济进入实质性增长阶段，美联储最终于10月29日宣布结束QE，而日本央行则在两天后意外决定对其质化与量化宽松(QQE)政策加码。日本央行的行为引起日元贬值、日经指数大涨，但对全球金融市场走势影响不大。反而是美元指数不断走强，使黄金、原油及大宗商品价格进一步下跌。

　　市场普遍预期美联储和英国央行将于明年中期启动加息，日本央行和欧洲央行仍会继续采取QE政策。温彬认为，流动性状况除了受央行基础货币投放的因素影响外，更主要地取决于银行信贷变化。在美国次贷危机爆发前几年，全球流动性泛滥并不是因为央行采取了QE政策，主要是因为银行信贷膨胀。据统计，2002年全球信贷实际增长4%，2007年快速上升到16%。而在次贷危机爆发后的最初几年，一些国家央行采取QE政策，使资产负债表急剧扩张，如美联储资产负债表占GDP的比重从危机前的5%提高到目前的26%，日本央行则从20%推高到60%，但由于商业银行普遍惜贷和私营部门去杠杆，央行投放的大量基础货币并未形成现实的流动性。

　　随着美国银行业的整固和私营部门启动加杠杆，美国商业银行信贷从危机初期的负增长提高到2012年至2013年的3%，今年进一步提高到5%，银行信贷扩张不仅支持了实体经济发展，也推高了股价和房价，财富效应恢复令美国居民消费信心增强，推动美国经济持续复苏。日本自“安倍经济学”推出以来，银行信贷也开始由负转正，目前平均增长2.5%，日元贬值促使日元套息交易重出江湖，引起新的流动性冲击。

　　精彩对话

　　中国证券报：发达国家央行货币政策“一紧一松”对全球金融市场有哪些影响？会造成新兴市场国家危机吗？

　　温彬：如果美国经济强劲增长态势不变，美联储内部鹰派主张的影响会增强，提前加息的概率上升，美元指数进一步走强，美元资产更受投资者青睐。美元利差和汇差优势会吸引国际资本从全球流向美国。在其他经济体增长减速的情况下，能源、矿石、金属等大宗商品价格上涨乏力，再加上强势美元施压，大宗商品的熊市或许刚刚开始。

　　去年5月，美联储前主席伯南克暗示将逐步退出QE，引起市场轩然大波，特别是新兴市场经济体遭受巨大冲击，货币贬值、股债暴跌。不过，当美联储正式宣布退出QE之际，新兴市场国家金融市场反而波澜不惊，但这并不意味着新兴市场国家可以高枕无忧。在美联储实施QE政策时期，新兴市场国家大量举借美元债务，债务占GDP的比重持续攀升，同时部分国家贸易赤字严重，如巴西、印度、南非、印尼和土耳其等新兴市场国家就被国外学者冠以“脆弱五国”，并且匈牙利、智利和波兰等国也加入这一行列。对这些国家来说，其宏观政策陷入两难境地。为阻止资本外逃引起的货币贬值，需要提高利率应对，而这又会导致经济增长停滞和失业增加。因此，适应美联储QE退出“新常态”，加快结构性改革可防止金融危机爆发。

　　中国证券报：我国货币政策如何应对？

　　温彬：美联储退出QE政策对中国的影响总体而言呈中性。

　　从国际收支平衡表角度看，我国经常项目顺差和资本项目逆差将成为“新常态”，外汇占款负增长或成为趋势。建议央行尽快从当前的定向降准调整为全面降准。

　　不过，我们要高度关注美国经济形势变化以及加息时点，密切监控跨境资金流动，采取前瞻和灵活的货币政策加以应对。

　　美国经济增长强劲有利于我国扩大对美国出口，但对美贸易顺差扩大又会增加人民币对美元的升值压力。今年二三季度，我国累计实现贸易顺差2145.15亿美元，比去年同期增长近70%，其中60%来自对美国的贸易顺差，从而导致人民币对美元汇率在一季度快速贬值后重返升值态势。9月末，人民币实际有效汇率较5月的年内低点已升值5%，其中人民币对欧元和日元分别升值10%左右，欧盟作为中国最大的贸易伙伴，人民币对欧元大幅升值势必造成后续贸易增长乏力。

　　短期内，经常项目顺差使人民币存在升值压力；中长期看，我国经济下行压力令利率存在下降空间，美元与人民币之间利差收窄将降低人民币资产吸引力，从而又使人民币承受贬值压力。从国际收支平衡表角度看，我国经常项目顺差和资本项目逆差将成为“新常态”，外汇占款负增长或成为趋势，建议央行尽快从当前的定向降准调整为全面降准，保持每季度降准1次的节奏。同时，保持存贷款利率水平基本稳定，为汇率稳定创造条件，提高人民币双向波动弹性。