市场运行“新常态” 估值体系“国际化”

　　沪深A股市场2015年度投资策略报告

　　·中国资本市场正在进入对内融合对外开放的新阶段，其他市场的信息、逻辑和资金将对原来封闭的A股市场造成越来越大的影响，市场波动率会再次放大，这意味着投资者能够获取超额收益的方式将变得更加丰富，所谓的投资策略的内涵也将大幅扩张。

　　·2015年投资者对于海外新增资金流入的预期将驱动A股市场的波动，而投资者需要重新开始思考什么是合理估值体系。我们主要运用理论定价模型结合历史案例研究的方法来寻找A股市场合理的估值基准，我们对基本的A股外部环境假设是：超常规的货币宽松状态会成为常态，这将支持资本市场的持续繁荣，我们认为中国理应享受超额经济增速带来的相对估值溢价。

　　·2015年全年A股剔除金融的合理估值区间(PE,TTM)在28.1X-30.2X，EPS增速在7.2%。考虑到银行业全年收益率不会和大盘有很大分化，上证综指2015年的合理区间为3200-3450点。我们看多低估值蓝筹的估值修复，对应地认为以创业板为代表的成长股将跑输主板市场。创业板指在2015年二季度将见到全年高点1750点左右，以反映四季度的乐观盈利。

　　·我们更看重精选主题和个股，看好的主题方向包括：1)需要自下而上精选个股的主题：国企改革、并购重组；2)区域性主题：京津冀、自贸区、迪斯尼；3)跨领域的产业主题：工业4.0、中国建造；4)细分链的产业主题：信息安全、Type-C、移动支付、医疗信息化、互联网金融等。

　　⊙招商证券研究所

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　　事后来看，投资者总是能够找出各种理由来论证市场的波动。而在我们看来，贯穿整个中国资本市场发展历程的主线始终是金融学上所说的市场有效性不断提高，不同的市场发展阶段决定了适合的投资策略。我们大致上把中国资本市场的发展划分成五个阶段：无效市场阶段、对本市场有效阶段、对境内资本市场有效阶段、对全球资本市场有效阶段、强有效市场阶段。

　　有效市场理论根据不同层次的信息在市场价格当中的反应程度来判断市场的有效程度，其隐含的假设是资金是自由流动的，可以自由套利，因此会迅速消灭市场上的错误定价。也可以理解为：中国资本市场定价有效性提升，实际上就是分隔不同金融市场的行政壁垒的消除。

　　1、国际接轨使得中国资本市场的定价有效性大幅提高

　　A股市场当前的发展逐渐脱离了第二阶段，进入了第三阶段，标志是2014年上半年机构投资者预期高度一致(抛弃传统行业追逐新兴成长)，市场几乎失去了波动性，机构投资者持股类型高度集中。在此基础上，能够获得超额收益的是跨一二级市场套利的资金(比如二级市场参股并参与公司一级市场运作的股权基金)，未来几年，个股期权、新三板、外汇衍生品等金融工具/市场的出现，将使得机构投资者获取超额收益的方式不断丰富。

　　我们很快会看到第三、四阶段的融合。2014年夏天发生了两件事使得海外投资者对于中国市场的关注度急剧提高：央行对于国开行进行1万亿PSL被视作中国开始QE；沪港通成行，后续包括A股纳入MSCI新兴市场指数等逐渐被提上议事日程。在那个时点海外投资者给A股市场点了第一把火，实际上境外机构在2014年一季度就已经成为债券市场上一股重要力量，贡献了超过20%的增量资金。

　　我们预期，在中国资本市场国际化过程中，A股的估值体系将被重新定义。正在发生的这些变化意味着：超额收益的来源将变得更加多元化；驱动市场波动的因素将异于以往；所谓投资策略的内涵将大幅扩张。

　　2、2015年海外资金流入预期的重要性远甚于实际的资金流入

　　我们认为，2015年驱动A股市场波动的仍然是海外新增资金(以及对其的预期)，理由有三：融资融券只是放大市场波动，但是无法引导趋势；A股内部现金流无法支持持续的牛市，因此必须依赖外部资金推动；只有海外新增资金(或者对于海外资金流入的预期)能够填补新增外部资金缺口。

　　A股内部现金流无法支持持续的牛市，因此必须依赖外部资金推动。尽管标普500成份股的利润增速和A股差不多，但是过去5年的走势截然相反，表面来看归咎于两国间货币政策的差异：美联储持续量化宽松放水，而中国的货币政策在4万亿之后却逐渐趋紧，美股与A股走势差异的本质原因在于股市的资金循环方式差异；标普500上市公司在过去5年里实际上是持续净分配现金，而这其中的大部分现金最终又重新投回了股票市场。此外由于回购减少了股本，实际上标普500的EPS增速显著高于盈利增速。A股上市公司需要从金融市场持续净融资。上市公司(剔除金融石油行业)产生经营现金流的能力较差，并且需要持续维持远超过内生增长率的投资增速(非金融石油A股的平均ROE在10%左右，扣除18%的分红率，内生增长率在8%)。A股的上涨行情都是建立在脆弱的资金链基础之上，这才是A股牛短熊长的根本原因。

　　在这种情况下，过往可能依靠机构投资的资产配置再平衡、理财资金的再配置来填补新增外部资金缺口，而2015年将只有海外新增资金(或者对于海外资金流入的预期)：机构投资的资产配置再平衡——2013年推动创业板单边行情的主力资金是机构投资者预期逆转之下的资产配置再平衡；理财资金的再配置——2014年的驱动资金是理财资金的再配置，我们认为这个过程已经进行了过半；存款搬家——存款搬家一般发生在牛市后半程，现在预期大规模的实业和居民资金流入股市还太早。因此，市场需要对于海外新增资金的预期支撑这个资金空窗期。

　　需要特别指出的是，2015年海外资金流入预期的重要性(比如对于A股纳入MSCI新兴指数的预期)远甚于实际的资金流入，原因包括：国际化的大势所趋——从人民币国际化大战略角度来说，推动中国资本市场对外开放是大势所趋，确定性相当高；配置型资金的特点——现在预期的主要是配置型资金，这类资金投资思路相对客观明确：1)有定量的配置需求(一定会买)；2)关注周期较长，收益目标较低，重视估值的合理性(涨得慢的股票终于有人买了)；3)对股价动量的关注度较低(不会总是担心自己是最后一个站岗的)。

　　3、我们的基本研究方法：寻找Benchmark

　　自从2010年消灭了周期波动以后，A股市场就很少再讨论估值问题了(原来在周期股波动大的时候，至少估值对于顶和底的判断还是有参考价值的：所谓底下高估值买，顶上低估值卖)。现在价格高了或者低了并不重要，绝大多数投资者都是动量驱动的。投资者关心的是：涨了，还有什么催化剂能让它继续涨么？跌了，后面会不会还会有利空出来？

　　动量型的策略是自我强化的，做的人越多效果越好。在整体市场波动率陷入低迷背景下，动量型的策略确实是纯二级市场策略中最好的，主题投资思路也就带动了细分板块的波澜壮阔。而反之，一旦随着参与者逐渐退出，动量型策略的压倒性优势会瓦解，而让位于不同种类的套利策略。

　　以往，“猜心”博弈的投资思路也是我们惯常采用的，但是当中国资本市场的发展进入对内融合、对外开放的新阶段时，我们认为投资者有必要重新捡回Benchmark概念。Benchmark的意义在于，当市场重新出现信息不对称时，投资者可以相对客观地比对不同价格当中所隐含的预期，任何预期之间的差异都是可以利用来获利的。因此，我们将主要运用“理论定价模型结合历史案例研究”的方法来寻找A股市场合理的估值基准。

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　　通向1929的过程对全球资本市场而言曾经是一场愉快的资本盛宴，那是一个股债双收的时代。

　　1、现在的全球市场可能正处在相当于1925年的起点位置

　　全球量化宽松下的低通胀之谜。过去五年最超市场预期的异象就属始终低迷的全球核心通胀水平了，最初投资者普遍认为量化宽松的实施会使得通胀率快速上升，因此在前两次QE实施期间长期利率一直都是上升的。但随着通胀水平始终低于市场预期，市场惊讶地发现需要担心的竟然是通缩，并且日本和欧洲央行已经明确地把通胀率作为政策目标。