杠杆驱动弱化 A股“蛮牛”变“慢牛”

翟超/制图上证指数走势图

　　我们认为，上证指数在突破3000点后，今年A股将呈现“大涨大震，小涨小震”的格局，在“1·19”行情之后更加如此。

　　“1·19”行情源自监管层出手干预和规范两融，背景是市场交易杠杆率提升速度太快——经过去年11~12月份的“井喷”，A股两融余额的市值占比、交易量占比只用2个月的时间就赶超了欧美和亚太成熟市场的水平，这不得不令监管层在惊喜之余感到忧虑。

　　毕竟1987年美国股市曾经因为交易杠杆的破裂瞬间引发了大股灾，警示之心不可无；具有同样投资文化的我国台湾股市在上世纪80年代末至90年代初的杠杆化牛市阶段，明显形成了急涨急跌的特征。

　　他山之石需借鉴。我们认为，目前国内所有证券公司的净资本才6118亿元(截至去年三季度末数据)，这与几十万亿的市场业务容量是严重不对称的，一直被诟病的“国内所有证券公司加起来还不如高盛或大摩一家大”的原因即在于此。2.56倍的资本杠杆率离4~5倍的监管层设定目标也仍有较大的扩张空间。同时，几乎所有的证券公司正在“快马加鞭“地继续扩充资本金，因此市场两融余额的继续扩张是必然的。

　　但另一方面，预计从今年二季度开始，尤其是下半年注册制落地后，市场市值规模和交易规模的扩张速度会更快。从而除极端情况外，A股市场两融余额的2.5%-3.5%左右的市值占比、20%~30%左右交易占比会逐渐保持在均衡状态。换言之，“井喷”之后两融余额市值占比和交易占比的提升速度会减慢，甚至在市值扩张速度更快的态势下会减弱，其对行情的驱动力也将减缓。

　　近期，我们已经注意到，一方面基于监管层的出手规范；另一方面基于行情的稳健性弱化，一些伞形信托、场外配置的杠杆率在主动调低，部分证券公司也有调高抵押担保率的行为，这意味着市场杠杆率及其对行情的驱动力在阶段性转弱。

　　此外，我们借鉴股指期货的经验还注意到，在市场投资行为中，杠杆型资金是最为敏感的。在以往沪深300期指与现货指数的运行中，但凡节假日前后的基差会显著缩小，这说明杠杆型资金基于长假期间的资本成本因素，更主要的是基于长假期间的不可预测性因素，都有缩小持仓部位、降低杠杆比例的动因。

　　这对已经进入杠杆化时期的A股市场借鉴意义是：在杠杆“井喷”驱动行情飙升之后，应注意春节长假前夕市场自发性降杠杆给行情可能带来的回撤影响。

　　近期，我们按照申万二级行业分类标准梳理了各行业的最新动态估值，除金融(银行、证券、保险)、铁路运输、水泥等少数行业板块还略有估值驱动与估值修复空间外，其他绝大多数行业板块的估值均已修复到位，更多已经出现透支，因此有必要进行修整。

　　更主要的是，传统周期性行业缺乏内生性增长的预期，需要以更长的时间来等待改革红利的显现。因此，我们在1月中旬的报告中提示，传统周期性行业毕竟还是有估值天花板的，如果周期性权重板块因前期资金积淀太深而再次出现拉升，策略上是乘机降杠杆的时机，而不是增杠杆的机会。

　　在“蛇羊交替”之际，我们对羊年A股市场的预期是：

　　(1)主板的市场特征是：金融股搭台，国资改革唱戏(纵向整体上市、横向产业链购并、劣股跨界重组)。

　　(2)指数行情的特征是：杠杆作用下指数波动性加剧。随着期指、期权、境外做空工具、融资融券、质押式回购等做空工具、杠杆工具的日益丰富，A股行情正在从以往买涨或抛跌的“两维世界”进入立体式博弈的“四维空间”。权重成分股再度出现去年11月份以来的“拉杆式”单边上涨已不太可能。

　　(3)创业板的特征是：随着注册制、无盈利上市、退市制度的落地，以及市场规模的迅速扩大，再出现类似前两年单边上涨的行情也已不太容易，或进入到股票趋势性分化、指数螺旋式前行的时期。

　　(4)市场的交易特征是：好看不好做。2015年A股行情不会差，但会“特别难做”，并且进入到“立体式博弈”时代后的行情将会越来越难做。

　　我们继续维持已有的观点：为了扎牢两个平台——主板在3000点以上构筑国资资产证券的对价平台；创业板构筑承受注册制、无盈利上市、退市制度落地的回撤平台，也是A股从“蛮牛”转向慢牛需要一个切换区。

　　阶段性时间内的A股仍是区域震荡——“大涨大震，小涨小震”，以时间换空间的行情格局。随着市场交易杠杆率提升速度的减慢或转弱，权重蓝筹股的涨升动力已减弱。随着市场开始转入存量模式，以及年报主题的升温，2~3月份的行情结构重心再次偏向小市值。

　　策略上，我们建议适当增加防御性行业二线蓝筹的配置，如医药医疗、传媒等；小市值中“双确定股(业绩确定、成长性确定)”是继续增加配置的首选，年报含权主题股又迎来“炒一个扔一个”的交易性机会。

　　(作者系华鑫证券分析师)