杠杆“玩家”弄潮壳公司 百万资金撬动数亿市值

　　只消几百万，就能掌控一家市值数十亿的上市公司，天方夜谭般的操作在A股愈加频繁地出现。

　　在波诡云谲的资本舞台上，向来不缺乏大胆的资本运作，继星美联合、思达高科等高杠杆收购案例之后，随着牛市行情的日渐澎湃，又有一波新的公司拿出了颇具想象力的“易主”方案，杠杆收购再度潮涌。

　　类PE架构出没频繁

　　4月1日，停牌1月有余的步森股份拿出了一份干净利落的“易主”预案。公司控股方步森集团及达森投资将所持大部分步森股份的股权转让给睿鸷资产和自然人邱力，标的股份转让单价为20元/股，标的股份转让款合计为11.16亿元。

　　借此转让，步森集团及达森投资将降级为上市公司的二股东。其中，步森集团仍持有公司3458万股，占上市公司总股本24.70%；达森投资将持296.5万股，占股2.12%。而睿鸷资产将持公司4180万股，占股达29.86%，成为步森股份新的控股股东。新进自然人邱力将持有1400万股，占股10%。

　　一般而言，能接盘上市公司控股权的往往是实力不俗的产业资本或资本大鳄，而这次拿下步森股份控股权的睿鸷资产却简历平平：2015年3月17日注册，成立目的也仅是为了受让步森股份的控股权。从其出资结构来看，持有份额1.03%的非凡领驭为其普通合伙人，剩余98.97%均为有限合伙人持有。

　　“以普通合伙人身份设立合伙企业，再以合伙企业承接所需股权。”在浸淫市场多年的某业内人士看来，这完全是PE投资时惯用的套路；同时，实际控制方还可以藏身其后，密谋着一切，却不用显露更多信息。

　　不过，仔细琢磨步森股份的方案却又能发现其与正常PE投资逻辑的不同。PE讲求的是股权投资收益及明确的退出机制，而上市公司控股股东追求的是持续经营，天然的属性使二者有着不可调和的矛盾。

　　或许是对此有所忌惮，睿鸷资产承诺自本次权益变动完成后，12个月内不转让交易取得的上市公司股份。同时，不排除在未来12个月内对上市公司资产、业务进行处置或对主营业务重大改变、调整的可能。此外，公告还透露，新晋控股方旗下还拥有多个颇有看点的资产。

　　无独有偶。就在步森股份发布公告前一天，另外一家机构杭州光恒昱宣布将接管创业板公司易世达，几乎与睿鸷资产情况一样，杭州光恒昱也是专为受让控股权而设立，自然人刘振东通过层层股权设计，实现对易世达的最终控制。而且，杭州光恒昱对上市公司未来运营也有所打算，公告显示，其入主后，未来仍将延续易世达原有战略，紧紧围绕节能、清洁能源及新能源领域进行业务拓展，稳步拓展国内及海外余热发电市场，大力发展光伏产业。

　　小资金撬动大市值

　　既然最初目的就是为了掌控上市公司，而且旗下资源也足够丰富，为何这些隐秘而又陌生的资本玩家偏偏要设立复杂的合伙制架构实现资本布局呢？

　　答案就藏在上述架构设计之中。回看步森股份的转让方案，睿鸷资产拿下控股权耗资约8.36亿元，而这其中，有限合伙人海南领先和刘靖、田璧及王亚鸿持有份额分别为47.01%、11.96%、20%和20%，合计出资额约为8.27亿元。但是，按照约定，其并不会凭借上述出资对睿鸷资产及步森股份享有话语权。

　　真正掌握控制权的则是隐藏在层层合伙企业背后的4名自然人，更令人惊讶的是，其初始出资竟然仅有860万元，平均到每个人头上仅两百万多一点。

　　公告显示，睿鸷资产的普通合伙人为非凡领驭，其认缴出资为860万元，持有份额比例仅为1.03%。而非凡领驭的股权比例则非常分散，杨臣、田瑜、毛贵良、刘靖4名自然人分别持有25%，并签署了一致行动协议。

　　如此一来，整个投资逻辑就变得非常清晰，杨臣等4人分别掏了215万元成立了非凡领驭，而非凡领驭又通过合伙制架构，引入有限合伙人设立了睿鸷资产，睿鸷资产又出资收购了步森股份的控股权。

　　三层股权关系的设置最终形成了一个高达97倍的杠杆。总计掏了860万元的杨臣等4人将掌握市值约26亿元的上市公司！

　　“如此操作带来的风险和收益都是巨大的。考虑到有限合伙人只承担有限的风险和固定的收益，未来一旦步森股份的股价出现大幅波动，实际控制人的损益将不可估量。”某市场交易人士分析，考虑到当前的市场行情及步森股份原有业务低迷，公司股价复牌之后上涨将是大概率事件。

　　正是有着巨大的潜在收益，此前著名的“壳公司”星美联合就发布过类似的方案。自然人宋涌通过旗下天津昊天仅出资1600万元，便撬动了高达6.16亿元的资金，并试图最终掌控上市公司星美联合。

　　“类似信托的杠杆方式，资本运作方将合伙制的效果发挥到极致。”上述交易人士称，凭借着资本运作的功底与控股股东的地位，这几乎是稳赚不赔的买卖。

　　资本掮客失败居多

　　尽管杠杆收购上市公司的手法频频闪现，可是，最终完成并入主成功的案例却少之又少。究其缘由，监管的关注及市场的质疑成为阻碍其暴富的撒手锏。

　　2014年12月3日，星美联合公布股东大会决议，宣布宋涌主导的杠杆收购计划未获股东大会通过，公司易主方案惨遭失败。

　　而在此前，本报曾刊发的《PE运作奇闻：租一家上市公司》一文，详细剖解了天晟新材的“租壳”运作模式，并指出了规避借壳上市、控股权稳定性方面的疑虑，引发市场关注，公司最终废止了这一计划。为此，深交所官方微博还就此强调，要求上市公司严格执行“不得在创业板借壳上市”的规定。

　　在业内人士看来，上述杠杆收购方案流产也是意料之中。“上市公司易主首先要考虑的就是后续经营前景，如果接盘方仅仅是抱着炒作的想法来做重组，没有真正优质的资源为上市公司所用，那到头来只会竹篮打水一场空。况且，超高杠杆的使用必然会倒逼操盘方尽快做高股价、落袋为安，这将极大地扰乱市场秩序。”

　　一位曾经关注星美联合收购的投资者表示，从公开资料中很难找到宋涌旗下项目的情况，而且其关于资产注入的承诺函中所提及的标的资产亦非其现有的核心资产。“这种情况下，中小投资者肯定不希望将上市公司交到这样的人手中。”

　　记者注意到，并不是所有的高杠杆收购案例都以失败告终。2015年1月6日，思达高科（现名“智度投资”）宣布公司正式易主，智度德普以6.3亿元受让正弘置业持有的公司20.03%股权（6300万股）已完成过户，智度德普成为公司第一大股东。

　　而根据此前公告，资本玩家吴红心同样拿出了一份杠杆超高的方案，利用合伙制架构最终以少量资金完成对上市公司的控制。与星美联合有所不同，除了实际控制人之外，智度德普还云集了多位上市公司股东，背后资源颇为深厚。而根据公司最新公告，在完成易主后，其已计划收购互联网数字营销领域资产。

　　不过，这并不意味着杠杆控股已经华丽收场，朴易投资董事长尚志强分析称，取得控股权后的运作也不是那么容易，是否可以让双方获益也很难说。“如果接盘方拥有一定的资源，这可能有利于公司成长和市值管理，各方都获益；如果没有资源或者只是想捞一把就走，那可能对上市公司会是巨大的伤害。”