聚焦《证券法》修订 资源分配之变如何影响市场发展

　　金融界网站讯 4月27日，由金融界网站主办、上海证券报合作举办的“聚焦《中华人民共和国证券法》修订(2015)”专题研讨会在北京金融街召开。

　　作为证券市场最重要的法规，《证券法》的修订不仅将重新审视和理顺市场框架，而且与每个参与者息息相关。监管与市场的责任边界应如何划分？资源分配将怎样影响行业格局？市场参与者是否能各行其责？带着疑问和期待，金融界网站邀业内资深相关方积极就此座谈，一起为股市新生态、改革牛，建言献策。

　　注册制要避免“换汤不换药”

　　尽管此前市场对注册制已有较多传闻，但证券法修订草案是首次明确公开发行股票并拟在证券交易所上市交易的，由证券交易所负责对注册文件进行审核。

　　原《证券法》起草小组组长王连洲在研讨会上指出，“IPO核准制经过这么多年的发展，的确存在很多弊端，形成了一个生态链，发行人、会计事务所、保荐人，一直到发审委，形成共同面对投资者的一方。要不要改革？当然要。因为存在着很大的寻租空间，所以中国的证券市场的先天不足就在这里。”

　　湘财证券副总裁、首席经济学家李康表示，此次《证券法》的修订在对未来促进证券市场的发展预期，做得很不错。不过他也有所担心：“注册制的核心是要做到信息的充分披露，否则注册制没有意义；其次，注册制下风险由投资者绝对控制，这就需要成熟的投资者；第三，要让违法违规的企业承担相应的成果。否则的话，注册制就没有意义。如果做不到，注册制会不会沦为‘换汤不换药’？”

　　王连洲提到现在交易所总经理都是证监会派出去的，是非市场化选举而是行政任命。这个体制不改变，证监会的作用就还是运动员和裁判员。在这些问题上，《证券法》修订中能不能涉及？在他看来，注册制出台要有更谨慎配套的法规结合，尤其是对交易所监管，“注册制后，交易所的权力大了，对交易所怎么监管？怎么处理证监会和交易所的关系？还要有法律制约它。要谨慎再谨慎，不能急忙推出。希望多听听一线从业者的意见，他们提出的意见是有针对性的。”

　　上海证券报编委、北京中心主任刘宏鹏也提出建议，“注册制肯定是好事。但要注意的是，现在中国资本市场上的这些问题，是不是今天才有？不是。从一开始到现在，这些问题是逐年累积下来的，比如信息披露问题、造假的问题，各种违法违规问题。”他建议，要想注册制起到应有的作用，而且起到平稳健康推进的效果，还需投资者教育的问题、投资者保护的问题、监管的问题，这些问题一定要跟上，而且落到实处。

　　中介机构的责任将更重大

　　王连洲表示，“注册制不仅是发行方式的变革，而是让中介机构责任更加重大，要求把中间服务各个环节的责任都具体化、责任化。如果有造假，原来发审委检查不到的问题，现今如果是会计事务所的问题，那由它承担相应责任。如何信息披露得比较完全彻底，那就由投资者自己承担风险，买不好都是投资者自己的选择。”

　　中国金融在线集团副总裁汤镇瑜表示：“国外的惩罚机制非常严格，我们能不能做到？如果惩罚还是应该和违法所得对称或超过，这样才能起到警戒作用。企业的造假成本很低，而造假回报实在太高。企业可能先造假，拿到10个亿，那完全可以移民美国，惩罚是很难的。”

　　中信证券(600030,咨询)董事总经理、投资银行委员会方浩指出：“注册制以后，过往监管机构的审核责任一定程度上移交到中介机构身上。过往监管机构的审核责任一定程度上转移到了中介机构自身的身上。未来一旦出现违法违规的情况，诉讼机制也将发挥相应的监督作用。”

　　他认为，“未来中介机构的工作重心将从原来的合规和盈利能力判断，转移到以价值判断为主的业务模式上去。一方面要对企业进行商业模式、持续竞争力的深入判断；另一方面，在发行上市的过程中，对于企业投资故事的挖掘、塑造，投资人对于企业估值的判断，要有非常清晰的引导。这种转移进而带来的投行收入模式的转变，从原来以通道业务为主的模式，逐步转向平台型、交易型的，资本中介为主的收入业务模式的结构。”

　　《证券法》修订中关于投资者保护需更具实操

　　北京市问天律师事务所主任张远忠就当前《证券法》执行过程中出现的问题提出了四点改进建议。

　　首先，将证监会的一些成熟的规范性意见和规范性文件以及司法解释上升到法律高度，为以后的执法提供法律保障。

　　其次，将司法解释上升为法律，或者是去司法解释化。现在《证券法》的很多方面都靠最高法院的司法解释来进行补充。这个司法解释跟国际上的证券法律法规有很多不协调的地方。将来的注册制是要拉短中国和国际的距离，中国要适应国际规则，《证券法》的规则是必须要接轨的，在立法层面上，要把最高法院的规则上升为法律，或者是去最高法院的司法解释化。

　　第三， 在技术理论上，参照美国《证券法》的市场欺诈理论，将其运用到中国《证券法》中。按照当前的法律规定，无论是证监会执法还是原告提起诉讼，都需要证监会来举证，这对打击内幕交易是十分不利的，让内幕交易的操作者本身来举证，更有利于规范市场。

　　第四，充分发挥证监会的监管作用，比如《证券法》中没有相关的规定，法官没有办法理解，最后都是以法律没有规定或者是司法解释没有规定为由判原告方败诉。美国的《证券法》是判例制度，发展轨迹都是通过证监会来引领发展。各种案例形成之后，通过最高法院的认可、庭审的判决，最后形成《证券法》发展的轨迹。因而建议如当发生诉讼时，证监会以“专家证人”的身份协助公安机关的工作，才能更好地达到目的。

　　清华大学经管学院会计系教授谢德仁表示：“欺诈发行的惩罚主体到底是谁？我有一个想法，是不是能把欺诈发行的公司转为有限责任合伙，而让主要的股东、董事长、总经理承担无限连带赔偿责任。现在是对欺诈的上市公司处于10%以下的罚款，这其实让我们普通投资人又挨一刀，这个思路为什么没改呢？罚上市公司，就是罚我们这些股民，我们自己本身就是上当受骗了，还要又挨了一刀。就是从有限责任状态回到有限责任合伙状态。那些控股股东都是GP，要承担无限连带赔偿责任，要罚他们一个倾家荡产。”

　　注册制能更好的发挥市场配置作用 不会致牛市“走熊”

　　注册制推出后，证监会不用背书，解决历史积累下来的资本市场的问题，政策能够“一步到位”？而注册制后供给无限上涨，会给市场带来很大压力，从而可能导致市场重新走熊？这在所有人心里都有疑问。

　　某券商投行部的参会者明确表示，“注册制的实施不会导致市场重新走熊，而是会让市场走得更远更好，因为注册制要真正去看企业的内在价值。”

　　该人士补充道，“从最近的情况来看，新三板确实起到了注册制想达到的效果，就是资源配置，以及激发大家真正为实体发展去融资的动力。通过新三板的发展可以看出，注册制确实给证券市场带来很大的活力。”

　　有关信息披露制度，德意志交易所北京代表处首席代表毋剑虹提到了德国证券市场信息披露的做法供参考。

　　他介绍，“德国资本市场有一家专门负责信息披露的公司，叫实时信息公布公司。德国监管规定，只要从经验上判断某个信息会对投资者的判断产成影响，那上市公司必须在第一时间将此信息以电子的形式发给实时信息公布公司和德交所。此外，德交所自己的网站上，也是从早8点到晚8点不间断实时发布信息，这样就保证了股民不用给企业打电话就能知道企业需要披露的最新消息。”

　　王连洲也表示：“注册制最大的好处是可以充分发挥市场对资源配置的决定性作用，但注册制不仅意味着发行方式的变革，更意味着更大的责任，要求把中间服务各个环节的责任都具体化、责任化。注册制就是要调动所有的资源，把资源推到社会承认的方向上去，这就需要监管机构的责任和功能的转变，既是对投资者负责，也对证券市场的规范具有积极作用。坚决支持拥护这种改变的，对证券市场的规范发展具有积极作用。”