外贸衰退型顺差强化宽松政策预期

　　今年以来，中国A股市场表现抢眼，涨幅位居全球之冠。截至4月29日收盘，创业板指数累计涨幅为90.08%，列全球权益类资产涨幅第一，中小板指数累计涨61.10%位列次席，而上证指数累计上涨38.39%同样让世界瞩目。在全民尽享股市盛宴之时，由衰退型顺差引致的诸多基本面、资金面、企业经营等变化将对股市造成潜在冲击。

　　通常而言，贸易顺差涵盖一般性贸易顺差和衰退型贸易顺差，一般性贸易顺差是指一国出口贸易总额大于进口贸易总额，其对国家的经济增长具有积极的推动作用。而衰退型贸易顺差不同于前者，它折射出当前国家贸易处于国内外低迷的需求态势之中，对于国家经济发展具有显著的负面影响。

　　从近期的贸易数据来看，我国进出口增速均出现放缓，且进口增速下降幅度远大于出口，因此当前我国的巨额贸易顺差更符合衰退型贸易顺差的特征。据海关统计，2015年一季度，我国进出口总值为5.54万亿人民币，比去年同期下降6%。其中，外贸出口3.15万亿元，增长4.9%；进口2.39万亿元，下降17.3%；外贸顺差7553.3亿元，较去年同期增长6.1倍，创历史新高。

　　在市场环境下，外贸衰退型顺差对股市的影响机理较为复杂，既具有负面影响也具有积极影响。

　　第一，衰退型顺差凸显了我国进出口贸易的低迷态势，而鉴于进出口贸易在我国经济发展结构中的重要地位，从而使得我国由于消费疲弱、投资不振等因素导致的下行经济态势雪上加霜。4月13日，在中国3月份外贸数据公布之后，世界银行在同一时间将2015年中国经济增长率预估值由7.2%下调至7.1%。由此可见，当前疲弱的经济发展态势将对股市形成显著的下行压力。

　　第二，衰退型顺差将影响人民币汇率的变化，促使人民币形成贬值倾向，进而对包括股票在内的人民币资产形成冲击。衰退型顺差源于出口增速的下滑，因此巨量衰退型顺差意味着我国企业在国际市场上外汇竞取能力弱化，促使人民币汇率贬值。如在今年海关总署公布前3个月我国对外贸易数据后的第一个交易日，人民币兑美元汇率中间价较前一交易日分别下跌50、30、12个基点。

　　第三，从企业层面来看，造成衰退型顺差的直接原因是国内外需求下跌，而后者将使得相关企业经营的不确定性显著增加，从而促使企业减少投资支出。根据不确定性投资理论，如果投资是不可逆的，未来调整成本较大，企业会选择增大当前消极等待的决策区域，停止不可逆的投资生产。此外，不确定性增加还会导致风险溢价上升，使企业成本上升，结合当前销售商品的价格下降趋势，将会造成企业经营项目的净现值减少，从而抑制企业的生产积极性，造成企业的业绩下滑。

　　另一方面，当前外贸的态势也会对股市产生提振效用。例如国际大宗商品价格下跌将形成“输入型通货紧缩”压力，为对抗通缩，通常政府将出台宽松政策，从而利好股市。此外，由于成本下降等因素导致的商品价格下跌将促进居民消费，这也有利于国民经济发展。

　　总体来看，尽管当前的外贸态势对于股市的影响效用错综复杂。但由于股市的本质是反映国民经济基本面，当前外贸的疲弱态势或会对股市的上行造成一定的抑制作用。

　　当前股市持续走强，上证指数不断刷新七年新高，然而，这轮牛市的主导因素是投资者对宽松政策的预期以及增量资金的入场，而非宏观经济或企业盈利等基本面评估。有鉴于此，笔者认为投资者可以顺应上涨行情入市操作，但需防范外贸疲弱对股市形成的潜在冲击，建议选取与外贸相关度较低的板块股票建仓。

　　（作者单位：北大方正物产）