4500点 牛市还能走多远？

　　大盘达到4500点的时候，对于牛市的可持续性有必要做一个系统性的分析及判断。本人看来，决定股票市场整体走势的主要因素有三，即分子端的企业盈利能力、分母端的无风险利率和风险溢价。

　　中国A股市场经历了持续半年左右的快速上涨后，牛市格局已经深入人心。纵观主流券商的观点，无论如何解析本轮牛市，结论只有一个，那就是牛市会很长。大盘达到4500点的时候，对于牛市的可持续性有必要做一个系统性的分析及判断。

　　本人看来，决定股票市场整体走势的主要因素有三，即分子端的企业盈利能力、分母端的无风险利率和风险溢价。

　　根据我们的研究，2012年以前，A股市场走势与宏观经济走势、企业盈利走势基本一致。如宏观经济好转，企业盈利回升，A股市场在相应时间内往往呈现上涨态势；当经济下滑、企业盈利下滑时，A股市场往往表现出下跌情形。而2012年以后，市场表现与宏观经济走势、企业盈利水平之间几乎无规律可循。这个研究结果说明，2012年以前股市走势是由分子端的企业盈利能力决定的，而2012年以后股市走势更多是由分母端的无风险利率和风险溢价决定的。

　　出现这种变化的根本原因可能是中国经济进入了转型期，而转型期经济的明显特征就是没有太大波动的经济周期。中国经济进入2012年以后，每个季度的经济增速大概在7.0%～8.0%之间波动，企业盈利波动性也大幅下降，更为重要的是，市场对于企业盈利的预测能力变得相对准确，业绩出现大幅超预期或大幅低于预期的可能性下降。也就是说，股价对于企业盈利的决定因素出现了钝化，而更多地取决于市场对无风险利率的变化以及市场对于风险溢价更为敏感的认识。如果分母端的无风险利率和风险溢价持续下降，那么股市从整体而言将会延续上涨趋势。

　　转型期内，经济增速将逐渐下降。一方面，宏观经济政策将持续宽松，积极的财政政策将对应基建投资的不断回暖，稳健的货币政策将决定未来几年的整体无风险收益率下降。另一方面，经济中的违约风险不断出现，市场对于风险将会重新认识，未来无风险利率有望回归到10年期国债或者国开债的收益率水平。无风险利率的趋势性下降是决定A股市场长期走牛的主要原因。

　　中国经济自2010年以后进入了明显的转型期，转型期的特征主要有两个：第一，中国经济随着资本回报率的下滑而不断下滑，经济增速的波动性明显下降；第二，改革促使经济增长靠投资拉动向靠消费拉动转变。因此，我们只需观察消费转型是否完成，就能大致判断转型期是否结束。我们认为，消费转型成功的标志是土地改革完成、国有企业改革完成及金融改革完成，这需要至少3~5年的时间。在此期间，中国经济仍然会延续转型期的特征，风险溢价仍然会不断下降。

　　综上所述，本轮牛市具备长期可持续性。从转型期特征的角度看，在行业和主题的选择方面，主要可以集中在四大领域：基建投资相关，包括“一带一路”战略、京津冀一体化战略、长江经济带战略等；国企改革相关，包括目前市场较为关注的央企合并主题；金融深化领域相关，包括互联网金融、供应链金融等；土地改革相关，如土地流转、智慧农业等。

　　（作者系交银施罗德策略研究员）