猛炒“黑铁”炼不出“钻石”成长股

　　证券时报记者 黄小鹏

　　找到一家有机会变成伟大的公司，与之共同成长，无疑是所有投资者的梦想。然而，成长常有，“钻石”成长不常有。

　　称得上伟大的公司大多走过这样一条路：在天使投资帮助下开发出创新性甚至革命性的产品，通过Ａ、Ｂ、Ｃ……F等多轮风险投资（VC），确立商业模式，行业地位不断增强，护城河越来越宽。等到利润和经营现金流转正，但自由现金流仍为负时，选择公开上市，利用融资进一步发展壮大。在上市前后，部分强大的企业自由现金流已经转正，具备了自我造血功能，并不需要外部融资，但出于VC退出、创始人套现以及员工股权激励等考虑选择上市。

　　能否成为伟大企业，取决于企业是否可以较快进入自我造血阶段，同时不失成长性，只有极少数公司能进入到这一阶段。这类公司的产品具有极高市场地位，利润快速增长，现金流也极为强大，这样使得其即便在净融资额为负（回购或分红）的情况下仍然能快速扩张。笔者把这类称之为“钻石”成长公司。

　　处于新兴产业甚至其自身就是一个新产业的创造者；产品具有极强的规模效应，企业平均成本曲线持续向右下倾斜，利润边际高，发展空间极大；具有极强竞争力和极高行业地位。只有同时具备上述特点，才有可能成为“钻石”成长股。微软、谷歌、苹果以及国内的百度、阿里、腾讯，就具备这种特征，它们都是依靠VC成长起来，上市后不再需要融资即能自我快速成长。对“钻石”成长股来说，在上市前或上市后不盈利阶段，确实无法用市盈率进行估值。

　　市场上还存在另一种成长，笔者称之为“黑铁”成长。这类公司处于发展空间较大的行业，但企业未能产生革命性产品，企业平均成本曲线呈锅底型，行业竞争激烈，难以获取极高利润边际。这类企业财务自由与高成长无法并存，在高“成长”阶段它离不开持续的资本投入，一旦不再需要依赖外部融资时，即已进入机会更少、利润边际更低的成熟阶段。

　　据信达证券的数据，创业板近年再融资比例高于全市场是创业板业绩增速高于市场平均的重要原因之一，2014年创业板营收和净利增速分别为28.53%和24.65%，如果剔除当年再融资的公司，增速则下降为22.04%和16.79%。净资产回报率（ROE）是辨别企业增长性质简单而不失有效的指标，历史上创业板的ROE一直不如主板和中小板。2013年，上证A股整体ROE为14.57%，中小板为9.3%，创业板为8.07%。根据长城证券提供的数据，剔除金融和石油、石化的主板2015年一季度和2014年全年ROE分别为12.48%、13.25%，创业板则分别为6.32%、9.57%。

　　这表明，作为一个整体，创业板增长主要还是一种外延式增长，它的成长性主要来自于行业较好的发展空间，而不是企业自身的“钻石”属性。尽管不排除个别企业存在例外，但大多数企业只是“黑铁”成长而已。相对于缺乏成长空间的行业来说，“黑铁”成长无疑有吸引力，但“黑铁”与“钻石”具有完全不同的基因，“黑铁”再怎么炼也炼不成“钻石”。笔者也期待创业板出几颗“钻石”，但必须承认，这只能靠引入，而不是靠炒和炼。