“中概股”公司将现“海归”潮

　　不久的将来，一批经历成熟资本市场洗礼的 “海归”将出现在内地资本市场，或许将形成一个市值超过1万亿的板块

　　“中概股”公司将现“海归”潮

　　2014年，中国“互联网+”公司掀起赴美上市潮，全年有阿里、京东、猎豹等12家企业在纳斯达克或纽交所IPO。2015年则是回归之年，已经或将要踏上回归之旅的中概公司超过10家。此外，市值低于10亿美元，疑似被低估，而同类公司在A股“鸡犬升天”的中概公司亦达10余家。不久的将来，一批经历成熟资本市场洗礼的 “海归”将出现在资本市场，或许将形成一个市值超过1万亿的板块。

　　为中国资本市场注入大量优质标的

　　众多有意回归的中概股中，已经踏上归途的有11家，情况分为两类：第一类遭遇做空、被低估，产生“早知如此，何必去父母之邦”的感觉，万般不如意下选择退市；第二类是被A股的火爆所吸引，创始人联合一致行动人士主动提出私有化建议。

　　第一类公司有三家：分众传媒、盛大游戏和巨人网络。根据业绩、规模，参照A股“行情”，这三家公司登陆A股时，总市值应在1500亿到2000亿元之间。从海外市场退市是回归的第一步，三家算是占得先机。

　　已经启动私有化的11家，只是“海归”中的一小部分。在美国上市成本高、监管严、估值不理想、被做空的风险大，而且公司的业务和用户全部在中国……所以，赴美上市并非最佳选择。随着中国资本市场集资能力的增强，新三板、注册制还有拟议中的创新板、国际板，这些都大幅降低了企业上市融资的难度和不确定性。而乐视网、暴风科技、全通教育的疯涨则极大地加强了A股的魅力。

　　当然，不是所有中概公司都想回归，也不是想回就能回得来。

　　以往，在A股上市不易，否则也不会有那么多企业远赴美国。如今要从纳斯达克或纽交所退市，回来走A股上市的华荣道，非常“折腾”且充满不确定性。除非有极强的动机，中概公司不会轻言退市回A股。

　　“准海归”们共同的境遇是：在美国混得不好，估值偏低，而同类公司却在A股炙手可热(例如媒体、教育、互联网+)。使它们倍受煎熬的是：不远万里赴美上市，却难以被美国投资人理解，市值徘徊于3亿到5亿美元一线。而自己根本看不上眼的竞品公司，在A股的市值动辄数百亿元人民币。

　　回归可行性包括两个方面：

　　一是亏损不能过高，可通过努力满足A股盈利要求或者借壳。2014年亏掉8.4亿元的优酷土豆，再怎么羡慕暴风影音也没办法回归。

　　二是市值不能过高，李彦宏曾多次表达回归意向，但市值800亿美元的百度不可能通过退市、拆VIE架构的方式回归，只有寄望于早日推出国际板。

　　理论上，市值近40亿美元的聚美优品可以在私有化后回归，陈欧也表达了这种意向。但此等规模的私有化需要数家投资机构联手操作，寻找、谈判、交易的难度大、周期长，可性行不及市值7亿美元的当当网。

　　从动机和可行性想个方面考量，众多中概公司中两三年内可能回到A股上市的不过十几家。

　　一批优秀的互联网公司拆除VIE(可变利益实体)回归，不仅为中国资本市场注入大量的优质标的，有利于推动注册制的推出、新三板制度的完善，更是对中国多层次资本市场建设的“功臣”。而其对于股权投资行业的影响已经蔓延开来：短期看，美元基金获得大批退出机会，而美元基金管理人进军人民币基金市场，势必对人民币基金管理人产生短期冲击；而人民币基金接盘过去两年获得投资的估值偏高项目，或将能够掌握一定的议价权。未来，“两头在外”(募资和退出都在境外)的模式比例将大幅降低，股权投资行业迎来重构。

　　回归可能性较大的有11家公司

　　通过初步筛选，潜在动机大、可行性高的公司有11家。

　　博纳影业2014的营收近16亿，市值折合人民币42亿，而营收24亿的华谊兄弟市值达526亿，营收12亿的光线传媒市值亦达416亿。

　　正保远程教育2014年营收、净利润分别为6亿和1.4亿，市值折合人民币45亿。2014年营收、净利润分别为1.9亿和4488万元的全通教育，市值几乎是正保远程的10倍。

　　被浑水搅得死去活来的网秦，2014年曾接到私有化要约，2015年通过将业务注入野马国际获得这家香港公司的控股权。但真想圈钱、耍概念还是得回A股。

　　资深电商当当网，2014年营收近80亿，净利润8812万，市值折合人民币45亿。电商在A股是稀缺品种，苏宁云商线下有1500多家门店被归在“商业连锁”板块，市值近1500亿。

　　邓中瀚创办的中星微电子，2014年营收1亿美元，亏损3386万美元，市值折合人民币20.8亿。尽管亏损，由于其视频监控技术有一定的先进性，上海综艺集团于2014年购得中星微16.3%股权，成为第一大股东。私有化、装入A股上市公司是迟早的事。

　　这11家公司如能在两年回归，将获得数倍于在美国资本市场的估值。预计回归时的总市值可达2000亿。

　　未来三年内，预计将有超过20家中概公司从美国退市回归A股。回归之初，它们的总市值可达6000亿以上。最终，将有可能形成一个市值超过万亿的“海归”板块。

　　而新三板的火爆与创业板的疯涨，带来的远远不是中国资本市场的涨跌故事，还有着更为深远的影响：过去一段时间，以分众、学大、世纪佳缘等为代表的VIE架构公司，纷纷通过私有化退市，回归A股。而更多互联网创新企业，正在拆除VIE结构，为回归中国资本市场做准备。

　　中金公司TMT联席主管田晓安表示，中国A股目前规模还比较小，从日均交易额和换手率来看，A股也远远好于纽交所、纳斯达克和香港联交所。“静下心来看一看数字，就会深刻理解这些市场，(A股)对中等规模的企业是理想的上市地。”

　　可以说，内地投资人用近于“千金买马骨”的气势，对所有互联网公司创始人和股东喊话：来境内上市吧，我们要投资互联网公司！然而，中国资本市场对互联网公司价格的重估，或将改变整个行业的生态。

　　新三板将起到承接作用

　　以往是境内上市公司的子公司寻求海外上市，而如今有了新的潮流——海外中概股公司谋划将子公司分拆到境内上新三板，或者海外上市未果直接回归新三板。除了这些“海归”派，还有近百家上市公司分拆了子公司在新三板上市。东方证券4月27日举行“王者归来海外架构公司回归专题峰会”，逾200家企业代表、机构投资者、高净值客户、公募基金、私募投资者参加活动，就这一资本市场新热潮进行分析。

　　东方证券总裁金文忠表示，新三板市场这片巨大的蓝海已经向海外游子展开怀抱，一大批已经在海外上市或者正准备在海外上市的优质公司开始认真思考回归境内资本市场的问题。越来越多的投资机构也把目光投向新三板这个新的退出渠道。

　　他认为，中国资本市场的大变革，带来崭新的机遇，一大批来自新兴行业的创新型企业悄然兴起，以移动互联、信息化、生物技术为代表的新经济、新模式、新技术正越来越多地改造着传统行业，创造新市场，引领经济转型与升级。中国的资本市场急需适应这一转变，需要更加市场化的资本市场环境，来扶持和服务这些代表着新经济、新模式的企业，加速我国经济转型升级，而新三板正逐渐起到这样的承接作用。

　　金文忠表示，今年以来，新三板市场规模和覆盖面快速扩大，市场流动性水平和定价功能也得到持续改善。截至4月21日，挂牌公司2309家，较2014年底增长47%；今年累计成交金额583.47亿元，比去年全年的成交总额增长350%。未来，新三板市场将进一步推行内部分层，完善交易制度，并引入可转债、优先股等多种融资工具，为挂牌公司提供更多、更好、更完善的资本市场服务。投资者看到新三板市场的飞速发展，可预见将来的盛况。

　　统计显示，今年海外上市未果回归新三板的公司主要有随视传媒、智达康、柏承科技、芯邦科技、埃蒙迪、盛世大联、蓝山科技、中搜网络等公司。而已经分拆子公司成功上市的有合生药业、兆佳股份等，还有一些拟回归国内市场的如紫博蓝等。

　　与会嘉宾表示，新三板之所以能够吸引海外公司回国，主要原因一是挂牌时间短，二是再融资便利，三是市场估值高，投资者认可，一些今年尚在亏损的企业目前已经得到几十亿元的市值，这和多数中概股在海外被低估的现象对比鲜明，因此对企业的吸引力很大。

　　同时，值得关注的是，东方证券做市业务负责人姚春潮表示，对于投资人来说，目前做市的新三板公司估值处于中小板和创业板之间，整体市盈率来看，新三板做市商公司的PE为57倍，远远低于创业板的112倍。

　　而新三板也正张开双臂欢迎拆除VIE企业。全国股转系统副总经理陈永民在公开场合指出，“现在，有一些已经在海外上市的公司，要拆掉外资架构可能就有困难。但是在境内实际运营主体下面，如果有某一块相对独立的业务，要到新三板申请挂牌，从合规性的角度也没问题。而拆除外资架构的过程，会涉及一些重大重组，甚至有一些会出现实际控制人的变更问题。而按照新三板市场条件，我们并没有说发生重大重组或者实际控制人变化了就不能来挂牌，你披露清楚就可以。”如此可见，新三板已经对拆除VIE企业表达了很大诚意。

　　本报综合报道

　　■名词解释

　　什么是VIE模式：

　　VIE模式(Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”)，即VIE结构，在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs(可变利益实体)。