A股的进退之机：5000点上的太极推手

　　起式、揽扎衣

　　太极拳法有云：天为阳，地为阴；实为阳，虚为阴；阴阳和合，亦即亦离。股市与经济也是如此。

　　自去年下半年以来，股市出现大幅度上涨，如今沪指已站上4900点。而与此同时，本轮行情的一个比较突出的特点也逐步浮现，这就是虚拟经济与实体经济的背离。一方面，股市在自我强化的道路上越走越强；另一方面，实体经济却举步维艰，始终徘徊在荣枯线附近。这种虚实之间的背离随着时间的推移形成了一个巨大的剪刀差，也成为了让很多投资者们夜夜难寐的心头隐疾。

　　按照价值投资的观念，股市是实体经济的反映，二者应该是相辅相成，螺旋发展的。但是，回顾A股的历史，我们却发现，股市与经济间大幅度的虚实背离却是频频出现的。其中，最严重的一次，出现在上轮牛市之前的2001年~2005年。这段长达4年的漫长熊市所对应的，是中国经济十年长波上升周期的中段。2005年股改之后，市场终于被制度红利激活，回过神来的投资者们才发现，原来实体经济已经这么好，股市的估值水平这么低，然后才展开了一轮史无前例的超级牛市。

　　回顾这一段历史，我们可以总结出两点：一是虚实之间的背离也可以持续较长时间和较大幅度；二是虚实之间的缺口最终一定会被弥合，价格向价值回归只会迟到，不会缺席。

　　从这两点经验又可以推演出两个核心问题：一是如果虚实最终会弥合，会采用什么方式？是实体经济升上来，还是虚拟经济跌下去？二是既然虚实缺口可以在较长时间内存在，什么时候才是我们离场的时机？

　　单鞭、白鹤亮翅

　　要理清第一个核心问题，我们有必要对中国经济上一轮十年大周期进行一次回顾。上一轮实体经济的大发展起步于90年代末。其主要的推动力量是多方面的，一是我们形成了一个重要的支柱产业——房地产。1998年我国停止实物分房，从此商品房开始进入大发展时期，并逐步成为了拉动经济发展的最大引擎；二是针对中小型国有企业的改革，1997年国企改革正式启动，随后大量小型国企私有化，极大地改善了生产经营效率；三是加入WTO，2001年底，中国正式入世，打开了释放庞大制造业产能的需求之门。

　　那么到了今天，我们是否有机会重新迎来新一轮的实体经济上升周期呢？从我个人的看法来说，总结起来就是一句话：有希望，有困难。

　　希望主要来自两个方面，一是国企改革再一次被提到了高层的议事日程，并且终于从上一轮的中小型国企拓展到了中大型国企。考虑到大型国企在中国经济体量中所占的比重，哪怕是只有小部分大型国企的生产经营效率得到改善，对中国经济的带动作用也将是非常强大的；二是经历了上一轮十年的黄金发展期，中国的制造业获得了长足的进步。配套体系完善，社会运行效率超高，加上技术水平在近年来出现多领域的突破性提升，使我们已经具备了重建一个新的支柱产业的条件。

　　但是，困难却似乎也不小。一是与上轮周期相比，我们没有实现要素的出清。在上一轮周期的起点，商品房还处于萌芽期，地价房价远低于内在价值、劳动力结构年轻化，并且劳动力与资本的收入分配比极低。而我们现在的情况则是：人口老龄化，外加新生代劳动力更高的收入分配比要求、地价房价在一轮完整的经济周期后一点也没有下跌。不仅如此，在1090年代末，我们的汇率远低于现在，整体宏观税负水平也远低于现在。从各方面条件来看，如果这是一轮经济上升周期的起点，那他实在是不像是一个浴火重生的少年，却更像一个背负沉重家庭负担的中年人。二是我们寄予厚望的新一轮改革也存在障碍。与上轮改革不同，此次国企改革针对的主要是中大型国企，因此不可能像上次那样简单私有化来解决。如何在改善企业效率与维护国有控制权之间寻找平衡将成为改革的关键。以混改为主要方式的改革是否能够获得预期的成效还有待于观察。

　　海底翻花、六封四闭

　　如果从谨慎的原则出发，我们确实应该开始考虑如何退出或者至少是锁定部分获利的问题。因为，如果实体经济不能反转，按照现在A股的估值水平，未来的虚实弥合一定是非常惨烈的下跌。而如果实体经济能够起来，现在的上涨也至少在相当大程度上反映了经济的复苏。但是，投资是一个时空同构的游戏，最难的不是判断价格与价值背离的空间，而是选择锁定获利的时点。我们回顾一下历史上牛市结束的过程，可以总结出这样几个标志：

　　最普遍的标志，是政策外力的持续压迫。比如，我们在牛市结束前，经常会遇到连续多次的加息。由于泡沫具有自我强化的特性，一般都需要持续性的强力冲击才会破灭。通常在前几次加息后，市场仍然能创出新高，但动能会逐步衰竭，最终才会趋势性的逆转。从这个标准来看，在当前疲弱的实体经济背景下，短期内我们看不到紧缩性政策的可能。相反，很可能还会有进一步的降准、降息政策出台。

　　第二个标志，是供应格局的剧变。比如，2001年的牛市终结就是在全流通的压力下产生的，不仅如此，这一因素还导致了史上最长时间的虚实背离发生。因此，再融资规模、大股东减持等也是预示牛熊的关键信号。从目前来看，小企业减持已经比较普遍，但大规模的国有企业减持和再融资还只是零星案例，风险依然不显著。

　　第三个标志，是需求的枯竭。比如，在2007年全民皆股的疯狂时代，市场最终见顶的前几个月，股市的新增开户数就已经逐步回落。从这一点来看，当下的新开户数还处在不断创新高的阶段。而多个类似指标，比如月度基金发行规模、证券账户户均持股规模等，也处于上升趋势中，因此也看不到结束的讯号。

　　转身摆莲、收式

　　我曾经做过一个比喻，当下的市场就像是给你展开一幅画卷，如果你预期画卷的尽头会出现一把杀人的匕首，你是不是就应该赶紧离开这个市场？当然不是！因为如果你的预期是错误的，画卷的尽头不是一把匕首，而是一个美丽的未来，你不是就错过了这次多年难得一遇的机会了么？即使你的判断是正确的，你也完全可以在画卷出现了危险信号的时候再退出。这就像索罗斯说过的名言“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏。”

　　5000点之上，或许正是观赏虚实推手大戏的时候，对于好的投资者而言，只需要做到一点：与狼共舞，但永远不要忘记它是一头狼。