从社会融资统计看金融转型和风险

　　□中银香港 戴道华

　　社会融资规模统计是人民银行于2011年创立并开始编制的一个创新金融统计系列，其开始发布时为月度增量统计。今年2月份，人民银行首次公布了社会融资规模存量的年度统计数据，并追溯至2002年。目前社会融资规模存量统计公布的频率密至季度。该统计是中国政策理论和实践的创新，因为在发达经济体没有类似可比的统计系列，主要由于中国社会融资统计是跨市场和跨机构的，分析其存量的变化可以对中国的金融转型提供重要参考，而即使是较为波动的增量统计也可以就政策和监管变化给出启示。

　　融资结构发生积极变化

　　国际货币基金组织有一个全球主要经济体资本市场规模的统计，涵盖各经济体股市总市值、债市余额以及银行业总资产，被看作是有关经济体三大融资来源。国际清算银行也有一个全球流动性指标的统计，该统计主要覆盖银行业信贷规模以及债券融资。但这些统计都不及人民银行编制的社会融资规模统计所覆盖的范围之广。

　　2014年底，中国社会融资总额达到122.86万亿元人民币，较2013年底增长14.3%，该增幅显著高于2014年中国名义GDP8.2%的增长率，延续自2009年以来的趋势，显示中国经济在增长放缓的同时仍在加杠杆，而非去杠杆。从融资的结构变化来看，不乏积极之处。

　　2002年表内业务即人民币加外币贷款占社会融资总量的83.1%，显示当时间接融资是中国经济最重要的融资来源，金融风险也高度集中于中国的银行体系。替代银行贷款的融资来源之一是来自股票和债券的直接融资。在2002年底，股票和债券融资只占社会融资总量的5%，但到了2014年底，其占比增至12.6%，创下新高。这一发展与中国金融改革一直强调发展股票和债券间接融资以缓解金融风险高度集中于银行业的理念是一致的。不过，深究之下，直接融资在债券市场方面的发展又显著快于股票市场。中国债券市场的建设在企业债方面取得的进展，在一定程度上填补了资本市场中债券市场的短板。

　　但同期股票融资似乎就差强人意。股票市场融资的规模似乎与这一地位不相称，主要原因有三个：一是中国股市总市值的提升主要与整体大市上升有关，与股票融资多少并不一定吻合；二是统计同样只计算非金融企业的股票融资，而中国的金融业尤其是上市银行，无论其整体盈利水平、市值还是集资额都名列全球前茅，统计并未将其包括在内；三是统计只包括非金融企业在境内的股票融资，而实际上多年以来大量内地企业在香港乃至全球上市集资。据此，不应负面解读其落后表现。

　　以表外业务替代银行贷款

　　替代银行贷款的另外一个更重要的融资来源是包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票在内的表外业务。如果把表内与表外业务合并看待，那么金融机构提供的各种融资占社会融资总量的比重在2002年为87.2%，在2014年占比为86.6%，变化并不大，这显示金融脱媒或者去中介化真正发生变化是金融机构把一部分表内业务转移到表外来做，而股票、债券直接融资的发展更多的是替代了其他项目，如投资性房地产和贷款公司贷款。表外业务在不同时期的增长与当时的经济和金融环境、调控政策乃至监管变化有关，其增长迅速主要原因包括金融脱媒，大量存款流向表外购买理财产品；监管套利不必受央行对信贷总量的控制，也不必受存款准备金、贷存比、利率管制等控制；社会融资需求殷切，也给予表外业务增长空间；银行面对资本压力，表外业务占用资本较少，成为其增长诱因。

　　从积极方面看，表外业务是金融机构在综合经营上的某种创新，有利于提高中国金融市场的深度和广度，它还在一定程度上客观地推进了利率市场化。另外，表外业务对中国实体经济提供的资金支持是中国经济高增长不可或缺的因素。从分散风险的角度看，表外业务虽有风险，但还是低于银行直接提供信贷所要承担的风险。

　　但是表外业务膨胀也有其风险。美国次贷危机的一个经验教训便是其大规模资产证券化把有毒或高风险资产移至表外，令它不受监管或者难以监管。在全球后危机时代，除了表外业务本身所带有的风险以外，表外业务规避监管就与全球加强监管的发展大势不符。据此，表外业务表内化才能有助全面降低系统性金融风险。但这样一来，在统计上看银行信贷将重新主导中国经济融资，金融转型仍然任重道远。

　　去杠杆还是加杠杆

　　社会融资规模统计提供的另外一个有用参考是中国经济的杠杆情况。在当时危机时期，美、欧、日等发达经济体均不惜一切代价去对抗危机，货币政策从零利率到量化宽松，财政政策则大幅赤字政策，其杠杆率同样飙升。不过，私营部门马上开始去杠杆，加杠杆的是有救市和刺激经济任务的公营部门，这并非是问题所在。在后危机时期，去杠杆在发达经济均成为苦口良药，从私营部门向公营部门传递，美国经历了政府债务上限调升和自动削减赤字的痛苦，欧元区则经历了欧债危机所导致的财政紧缩。尽管公私营部门加总其杠杆率仍然在高位徘徊，但假以时日，当其公营部门去杠杆见到成效时(退市以及财赤水平回到安全线以内)，其整体杠杆率就会下降。但中国自2009年以来，无论是在经济复苏初期的高增长期还是过去两年的放缓期，杠杆率一再增加，而且在目前需要保增长的背景下，去杠杆似乎并非是主要任务。

　　那么在目前水平，中国经济的杠杆率与全球其他主要经济体相比是高还是低？由于社会融资规模统计是人民银行的创新，是跨市场和跨部门的统计，所以在其他主要经济体当中并没有官方编制的可比数据，只能自行估算。麦肯锡公司作为管理咨询公司，今年2月发表题为Debt And (Not Much) Deleveraging的研究报告，分析全球各经济体最新的债务和杠杆情况，其数据具有可比性，就中国经济的情况与人民银行所编制的社会融资规模统计可以互为参考。

　　报告中显示，在统计截至2014年第二季度，中国经济的债务相当于GDP的比率高达282%，高于美、澳、德、加等国。报告指出，中国经济的负债情况仍然可控，但有三点隐忧，分别是：债务集中于房地产及其相关领域，影子银行快速增长及其复杂性，地方政府的表外借贷。如果任其发展，其风险累积会令其前景堪忧。麦肯锡的统计与人民银行的统计表面上看口径不同，具体数字也不同，但事实上两者却是可以相互印证的。那么从人民银行的社会融资规模统计与麦肯锡报告所得出的结果显著不同原因何在？

　　其一，除了统计时点相差半年以外，人民银行的社会融资规模统计只包括非金融企业和个人从金融体系获得的资金量，即不包括金融机构同业之间的资产负债，而麦肯锡报告则包括金融业的负债在内。其二，麦肯锡报告显示中国政府的债务比率为55%，与很多发达经济体不同，它包括了中央政府和地方政府债务。众所周知，中国政府的负债水平比起美、欧、日等低很多，中央政府债务主要以国债的形式来体现，而地方政府债务则主要以银行贷款的形式来体现。人民银行的社会融资规模统计有包含债市融资，国债不在其统计范围内。另外，一个经济体的杠杆率应该是不包括股票融资的，如果将其撇除，并不影响整体杠杆率。从结构来看，中国地方政府债务虽然曾经一度让市场担忧，但2014年的审计对其规模有了较好的披露，之后对地方融资平台的调控、对银行表外业务的加强监管以及近期展开的债务置换等，有理由相信可以有效控制其风险。另外，中国家庭的负债较低，其中主要是按揭，如果中国的房地产市场不是失控崩溃的话，其风险不高。值得忧虑的是中国非金融企业的杠杆率高达125%，这一较高的比率具有欧洲特色，远高于北美和亚太地区主要经济体的水平，那么未来中国经济去杠杆最主要的压力相信来自企业层面。在目前看来，宏观调控政策的着力点并非在于去杠杆，如货币政策的放宽强调要解决企业融资难、融资贵的问题，是在加杠杆。