股市慢牛为全面深化改革赢得时间

　　□北京工商大学证券期货研究所所长 胡俞越

　　慢牛不是“国家战略”，但对处于转型期的中国来说，却有着非常深刻的战略意义。慢牛的“四大效应”可以为全面深化改革赢得时间，全面深化改革也为股市慢牛的可持续提供必要的制度保障。

　　经历长达七年的蛰伏之后，中国A股市场不到一年内完成了绝地反击。众多学者和机构对本轮牛市进行了多方面解读。其中，比较引人注目的说法是“国家牛”，或者叫“国家战略”。这种观点强调政府在本轮牛市中的角色，认为是政府有意实施各种宽松政策，从而刺激并推动本轮股市的上涨。

　　我们认为，用“国家战略”来解释本轮股市上涨，既是一种误读，更是一种误导。这种解释不仅在事实上与本届政府“简政放权”的改革实践相违背，更与我国未来深化改革的战略方向不符。但是，慢牛虽然不是“国家战略”，但对处于转型期的中国来说，却有着非常深刻的战略意义。股市慢牛的“四大效应”可以为我国经济结构调整、全面深化改革赢得时间。反过来，全面深化改革也为股市慢牛的可持续提供必要的制度保障。

　　股市、楼市与地方债

　　要理解慢牛的战略意义，首先需厘清我国房地产市场、地方债市场和股票市场之间的关系。进入2014年，我国房地产市场遇冷，地方债市场也面临全面整顿。在这样的背景下，A股市场的崛起并非偶然。市场经济中，从来都是你方唱罢我登场。在股市熊居底部的七年里，在我国经济中唱主角的是房地产市场和地方债市场。联结三者的关键扭结正是银行信贷。

　　房地产市场与地方债市场都与商业银行的信贷有着直接的联系。房地产的开发和消费大多需要银行贷款的融资支持，地方融资平台存在的作用就是帮助地方政府绕道获取银行资金。2008年金融危机之后，为抵御外部冲击对宏观经济的影响，我国政府在2009年实施了规模达4万亿元的财政政策。与此同时，我国还配合实施了超宽松的货币政策。从1949-2008年的六十年间，我国银行信贷规模为30万亿元，而2009-2014年的五年间，银行的新增信贷规模就接近50万亿元，相当于前六十年的1.67倍。

　　天量的新增信贷部分流入了房地产市场，部分流入了地方政府的资产负债表。流入房地产市场的部分助推了房价上涨，并进一步刺激房地产投资的增加。在这一阶段，一二线城市主要体现为价格上涨，三四线城市主要体现为数量增加。流入地方政府资产负债表的部分借道地方融资平台和信托公司，为“铁公基”等基础设施的建设提供充足的资金。在这一阶段，信托行业蓬勃发展，地方债务市场在缺乏监管的环境下急剧扩张。

　　2013年，我国经济开始进入新常态，房地产市场和地方债市场同时进入调整阶段。一方面，大规模的造城运动基本宣告结束，房地产市场的投资水平大幅下降。我国房地产房地产开发投资由2009年的33.2%下降到2014年的10.5%，今年1-5月更是下降到5.1%。另一方面，“43号文”限制了地方政府的融资渠道，地方债务市场面临全面整顿。根据中国社科院公布的《中国国家资产负债表2013》数据，截至2012年末，将中央政府债务和地方政府债务加总，得到2012年末政府债务总额27.7万亿元，占GDP的比重为53%；其中，地方政府债务19.94万亿元；而地方政府债务主体部分来自地方政府融资平台，债务余额接近14万亿元。

　　高房价和地方债务市场吸纳了大量流动性，对我国的通胀水平起到了重要的抑制作用。如果我国的房地产市场出现断崖式雪崩，由此带来的连锁反应将对中国经济造成致命打击。房价崩盘会释放大量流动性，引发恶性通胀。在利率缺乏弹性的条件下，恶性通胀会降低实际利率，不利于投资扩张，GDP“破7”的风险增加。同时，房价下跌还会通过金融加速器效应影响商业银行的资产负债表，最终诱发中国版的“次贷危机”。

　　因此，对于房地产市场和地方债务的调整，我们只能选择逐渐挤出水分，而不能贸然刺破泡沫。也就是说，房地产市场和地方债务的调整关键在于把握好节奏，股票市场在此过程中发挥着不可替代的作用。

　　股市慢牛的“四大效应”

　　股市慢牛对我国宏观经济调整和转型升级有着重要的战略意义，能够为我国经济结构调整，全面深化改革赢得宝贵时间。具体体现为股市慢牛的“四大效应”。

　　首先，股市慢牛的虹吸效应能够引导过剩流动性流入股市，有助于抑制通胀水平。资本的逐利本性会驱使这些流动性逐步进入股市。在房地产市场低迷的背景下，股市的回升给房市中吸纳的流动性提供了新的出口。商业银行配资业务的兴起正是股市虹吸效应的直接表现。但是，虹吸效应的前提是股市是健康活跃的慢牛。如果股市成了快牛、奔牛，甚至疯牛，那么虹吸效应就会变成抽水泵效应。大量流动性会在短时间内涌入股市，不仅不利于房地产市场和地方债务的调整，反而有可能引发房价崩盘和地方债危机的发生。

　　其次，股市慢牛的财富效应能够增加居民消费，有助于扩大内需。随着资本市场的发展和开放，越来越多的居民将储蓄配置到资本市场。仅2015年4月和5月，我国A股市场新增股票账户接近2500万个，直接导致有效账户存量增加16.7%。股票投资收益的稳步增长会通过财富效应刺激居民消费增加，扩大内需，有助于我国经济发展方式由投资拉动向消费拉动的转变。但是，股票市场如果出现短期内过快上涨，反而会诱发投资者通过借贷等方式从事杠杆化投资，从而进一步推升股市快速上涨。这既不利于我国股票市场的长期健康发展，也不利于我国经济的稳定运行。

　　再次，股市慢牛的示范效应能够促进直接融资比例的扩大，有助于解决当前企业面临的“融资难、融资贵”问题。近年来，我国直接融资发展速度较快。2014年非金融企业境内债券和股票融资合计为2.86万亿元，为历史最高水平，占同期社会融资规模的17.3%。但与发达国家相比，我国的直接融资规模仍然有很大的提升空间。G20国家直接融资比重目前大多集中在65-75%区间内，美国显著高于其他国家，超过80%。健康活跃的二级市场能够营造出健康良好的投资氛围，有助于带动一级市场的发行，给企业提供更多的直接融资机会，从根本上解决我国企业面临的“融资难、融资贵”问题。但是，如果股市成了快牛、疯牛，就有可能吸引部分产业资本参与到短期投机中，这反而会增加企业融资成本，恶化企业融资环境。

　　最后，股市慢牛的引资效应能够继续吸引国际资本流入中国，稳定人民币估值，有助于人民币国际化的推进。进入2015年以来，人民币汇率呈现出明显的双向波动趋势，跨境资本流动也由单向流入转为双向流动，且规模也在增加。股市慢牛能够给国际资本带来稳定的收益预期，且从全球范围来看，中国经济的发展速度依然处于前列。与经济潜力相匹配的股市发展速度能够留住并吸引更多的国际资本，增加人民币需求，保持人民币估值坚挺，有助于现阶段人民币国际化的推进。如果股市的发展速度大大偏离了经济基础，国际资本的短期投机性就会导致资本大进大出，人民币汇率波动剧烈，既不利于监管，也有损于人民币国际化的推进。

　　打造健康活跃的股票市场

　　综上可知，股市慢牛对我国当前阶段全面深化改革有重要的战略意义。我们认为当前中国股市的牛市行情并未结束，近期股市调整应当成为从快牛向慢牛的转折点。因此，当前应着力打造一个健康、活跃的股票市场。这就需要继续深化资本市场改革，为股票市场的健康可持续发展提供必要的制度保障。

　　第一，全面深化改革，需要一场健康的有质量的股市来支撑。慢牛股市，有助于消化超发的货币，有助于化解楼市泡沫，有助于消减地方债务危机，有助于筹集全面深化改革的资本，有助于承担转型创新的成本。

　　第二，要加快推进注册制改革，减少行政干预。这不仅能够给更多优质企业提供融资机会，同时也能增加二级市场的股票供给，活跃股票市场。注册制改革能够有效增加市场竞争，承销商会作为市场化的主体对多家企业进行评估，并择优上市。同时，面临二级市场上的竞争压力，IPO的定价也会趋于合理，减弱现阶段的打新现象对股市的影响。

　　第三，要加强上市公司监管，严厉打击内幕交易，保护中小投资者利益。实行注册制就必然要求要进一步加强对股票发行的事后监管。要有效利用大数据和现代信息技术，严厉打击各类内幕交易和关联交易，严惩掏空上市公司的行为，为中小投资者的利益提供坚实的制度保障。

　　第四，要规范杠杆化投资行为，减少股市系统性风险。要进一步规范融资融券业务的发展，在适度推行融资融券业务的同时，把握好融资融券的规模和发展节奏。监管层和券商都要帮助投资者强化杠杆化投资的风险意识，保证由杠杆化带来的风险可控，避免由此引发的系统性风险。