新三板做市商的“骂名”与挑战：市场机制最重要

　　最近，对于做市商“做空”新三板的声音越来越多，一些观点认为，新三板暴跌的“元凶”是做市商制度。其实，这种观点有些本末倒置，应该说是市场力量导致股价下跌，做市商只不过是市场力量中的一支而已。

　　做市商制度最早来源于美国纳斯达克资本市场的创新，纳斯达克从1971年开始运行，至今40多年，这期间美国经历了多次股灾，难道说都是做市商制度的问题？都是做市商在“做空”？

　　“竞争型”做市商与“垄断型”做市商

　　应该说我国新三板采用竞争型做市商制度是一种创新，注意我们采用的是“竞争型”做市商制度，不是“垄断型”做市商制度。这个地方我们需要了解一下所谓的“竞争型”和“垄断型”有什么区别。

　　比较典型的垄断型做市商制度是美国纽约证券交易所，而竞争型做市商制度的代表则是美国纳斯达克。

　　垄断型做市商制度，是指每只证券有且只有一个做市商，垄断的做市商提供唯一的双边报价，并享受相应的做市商的“特权”，垄断做市商需要具备能够预测市场动向的专业能力，具有比较强的信息分析能力。因此，垄断型做市商一般能够获得丰厚的利润，但是利率背后也要承担相应的市场风险，如果对公司不当，或对市场趋势预测错误，同样会出现亏损的情况。

　　竞争型做市商制度，也叫多元做市商制度，是指每只证券有多家做市商，纳斯达克市场中比较优质的公司都有几十家做市商为其做市。竞争型做市商可以增加市场竞争，减少垄断势力，降低交易成本，较少买卖价差，使二级市场的价格收敛于公司合理估值，从而达到二级市场定价的作用。

　　新三板挂牌公司2家做市商够不够？

　　新三板的做市商制度继承了纳斯达克竞争型做市商制度，每家公司可以由2家以上券商来担任做市商。从经济学的理论角度来看，做市商的数量越多，一家做市商操纵市场的能力也就越小，当然，承担“单边”的风险也就越小，获得超额资本利得的机会也就越小。相反地，做市商数量越少，越容易出现“串谋”的情况。

　　易三板研究表明，我国新三板市场由于挂牌公司数量爆增，从2014年初至今，挂牌公司已经增加至2700多家，逼近A股上市公司的数量。挂牌公司数量的增加，加大了做市需求，但做市商的数量目前仅维持在80家左右，市场供给和需求有些失衡。

　　但值得说明的是，对于某一家公司的做市商数量，与整个市场做市商数量并没有直接相关性。某一家挂牌公司选择几家券商来做市，是企业个体行为，如果一家公司只选择2家做市商，那么股价操纵的可能性的确很大，如果选择5家以上的做市商，某家做市商单独操纵市场的难度就会增加。

　　所以，做市商制度本身并没有问题，问题出现在“企业可能与券商串谋”上。如果企业希望在二级市场上股价高估，那么它就可以选择较少的做市商，做市商也能获得高额资本利得。如果企业坚持的是长期发展“价值投资”的原则，就不会可以在二级市场上短期内抬高价格，造成市场波动，因为从长期来看，价格一定会收敛于其合理的估值范围内。

　　从这个角度来看，并非因为我们只有80来家做市商，做市商太少导致的市场价格被过度操控，而是一些企业和券商过于追求短期利益，而放弃了做市商制度的优越性。做市商制度在美国经历了几十年，实践证明做市商制度是好用的，是否用好还是在于我们自己！

　　投资者用“脚”投票淘汰“坏”企业

　　在新三板暴涨暴跌的背后，我们争议谁来为此承担责任？除了制度完善本身之外，这样的问题没有任何意义。因为新三板最难的的就是“市场化”，是我们国家改革开放之后追求了几十年的东西，尤其是金融市场的市场化，进入WTO之后，近几年才逐步放开的。

　　自由市场中，涨跌都是市场的行为，每个参与者都是“理性人”，应该独立承担投资责任，收益或者风险。赚了是凭借自己的本事，赔了也应愿赌服输。何况目前新三板还有着500万的开户门槛，新三板投资者大都是有着专业投资经验的人。

　　暴涨导致股价高估，市场反弹也属正常，暴跌之后出现市场机遇，投资者可以选择抄底。做市商在其中只是发挥了一部分市场势力，真正决定股票价格的还是企业本身的价值和投资者对企业的估值。所以，能否对企业估值判断准确，也是考验券商的能力之一。

　　对于上面我们提到的有可能出现的“坏”的企业和“坏”的券商，在自由市场经济里，投资者会用“脚”投票，来把他们淘汰出局。比如某家企业连续无约束定增：1元、3元、10元……前期进入的投资者必定会卖出股票套利，定增必定会出现破发的情况。还有比如某些券商为了控制股价，要求企业不要选择过多的做市商。这些都会入投资者的“法眼”，投资者“吃亏”后，不会再投资该企业，该企业将“臭名远扬”，投资者也会考虑不再购买该券商做市的股票。

　　所以，市场波动最终要通过市场自己调节。作为市场的参与主体，企业、做市商、二级市场投资者，每个个体必须有利可图，它才会参与市场，否则就会退出市场。这是市场价值所在，也是我们应遵循的市场规则。（作者：贾红宇 易三板联合创始人兼副总裁）