新三板困局：遭遇阵痛还是回归本色？

　　新三板企业数量已超过主板和创业板，是近日业界热议的话题，但这并没能让新三板市场摆脱4月至今的低迷状态。新三板怎么了？

　　新三板企业数量已超过主板，是近日券商策略会和相关论坛上最热门的话题之一。但这并没能让新三板市场摆脱4月至今的低迷状态。三板成指、三板做市较4月初阶段高点已分别跌去30%、43%。市场交易量也在持续萎缩，做市股票总市值的周转率迅速下跌。

　　新三板怎么了?政策预期不明朗，被首当其冲推为导火索;而制度体系急需改革完善、做市商不作为等问题，也遭遇市场一系列问责。诸多因素还错综交汇成了一场关于流动性的争辩，成为横亘在新三板发展道路上的挑战。以新的市场体量站上新的发展阶段，身处疯狂生长后困顿之中的新三板，未来将何去何从?

　　“最大资本市场”诞生?

　　本周，新三板市场再度成为市场的焦点。因为在上周末，新三板市场挂牌企业数量达到2775家，与同期A股主板上市的2780家仅一步之遥。7月22日，新三板再新增挂牌公司企业19家，总挂牌数量由前一交易日的2794家提升到2813家，一跃超过主板上市公司规模。

　　全国中小企业股份转让系统(下称“新三板”)披露的最新数据显示，截至7月23日新三板挂牌公司数量定格在2837家。“新三板一举超越A股，成为中国最大资本市场”，有券商分析师发布点评称。

　　从发展增速来说，新三板近两年势头的确不输于主板市场，企业数量规模的增长尤其突出。

　　股转系统公布的数据显示，新三板挂牌企业在2013年、2014年时分别为356家、1572家。今年刚过半，挂牌企业数量已突破2800家。两年多的时间里，新三板企业数量已经增加了近2500家。而2013年来，主板IPO首发企业数量累计为320家。

　　新三板市场在成交量、融资额和企业成长性方面，也均取得不俗表现。统计显示，新三板市场成交额2013年达到2.35亿元，2014年接近130亿元;而2015年上半年成交量目前就已超过1000亿。

　　“新三板在挂牌数量上取得的进步很大，但我并不赞同仅以挂牌企业数量就为一个市场下定论。”申万研究所理财研究部联席总监、新三板首席分析师李筱璇在接受采访时强调，判断市场是否成熟、成功的标准是为参与者提供了怎样的服务，市场功能发挥到什么程度。从这个角度来说，新三板仍处于建设阶段的成长期。

　　疯狂成长后的困局

　　“新三板企业数量超过主板是一件标志性的事件，代表着中国多层次资本市场体系更加成熟。当整个市场从万众狂热的阶段回归理性之后，新三板市场的未来仍然可期”，同安投资总经理陈东升向《第一财经日报》表示称。但这样一个“回归理性”的过程，对于新三板市场而言并不轻松。

　　二季度以来，新三板市场遭遇疯狂生长以来的首次大幅回调。4月初时，三板成指、三板做市一路飙涨，双双创下阶段高点2134点、2673点。但截至7月23日收盘，三板成指、三板做市分别收于1485点、 1443点。7月8日主板暴跌时，三板做市更下探到1100点，跌回今年1月的点位。

　　市场交易情况也极不乐观。以做市股票成交易占市场总市值比例显示的做市周转率来看，今年上半年1至6月分别为23.59%、37%、78%、78%、33%、25%。而上周，做市股票周转率最低时仅有10%。

　　“公司挂牌新三板后从2006年一直熬到现在，如果交易量继续萎靡的话，会直接影响到后续企业的定增。我觉得对于中国经济和中小企业发展而言，这个影响会比IPO暂停更为严重”， 挂牌企业同辉佳视的董事长戴福昊直言道。

　　对于造成这一现象背后的原因，东方证券新三板做市业务负责人姚春潮表示，主板市场的影响和拖累确实不可避免，“今年5、6月 A股太火，新三板市场挣不到钱，很多资金都转去了A股市场。6月底和7月初，新三板又受到A股恐慌情绪的拖累。部分投资人同时投资了A股和新三板;如果A股爆仓，必然要把新三板股票不计成本的抛售”。

　　但在姚春潮看来，导致指数波动的更直接原因，在于政策预期的不明朗。如果市场支撑不住做市交易，也势必不足以支撑资金的退出;投资人就会寄希望于竞价交易和转板的推出，但目前尚未有明确时间表，“这个市场要真正的有所起色，必须要有强心剂，要有政策”。

　　“市场供需的失衡、政策预期不明确，这些都是诱发调整的表象”，李筱璇对此表示称，此轮新三板调整最根本的原因，是各个参与方对市场仍没有非常清晰的定位和操作模式;监管层、交易所、挂牌公司、投资者都还在探索如何参与其中，“整个市场仍处在粗狂发展期，这种反复是必然的”。

　　关于流动性的激辩

　　新三板的此轮长达一个季度的深幅调整，还引发了市场对其流动性的担忧。改善流动性的途径看似很多，但逐一落实却仍需时日。

　　股转系统信息研究部相关负责人就介绍称，当前市场的合格投资者规模仍不大;对应挂牌企业数量而言，每家企业约对应36家投资者，供需并不均衡。投资者自身结构平衡也有待于改善，目前个人投资者占比更多，机构投资者规模所发挥的功能仍待提升，这对于市场交易和走势都有深刻影响。

　　“流动性是新三板目前最重视的问题，影响的因素有很多。挂牌企业数量激增，但市场中投资者的结构还不完善，数量和类型都需要扩容。做市商队伍也需要扩容，当前仅有券商能做市，他们的压力也很大。挂牌企业未来加剧分化是在所难免的，做市商要精选公司，担起应有的责任”，陈东升强调称。

　　统计数据显示，从2015年年初至今，新三板还有超过1400家挂牌企业毫无成交记录，占比已超过新三板企业总数的一半以上。姚春潮对此表示称，严峻的流动性问题已在倒逼市场体系的完善;新三板挂牌企业在营业收入、净资产总额、市值以及股东户数方面的分化加剧，加快推进分层设计等制度改革已迫在眉睫。

　　但另一种声音则指出，新三板需要有适合自己的适当流动性，不应一味比肩A股。

　　“新三板当前的流动性可能比前期低，但仍高于做市制度推出前的水平。大家现在都在谈流动性危机;换个角度来看，新三板的这些中小企业现在是否需要这么高的流动性?” 李筱璇就表示，当前的流动性不会是限制新三板市场的根本原因;以投资A股的视角参与新三板的投资者，或许也并不是挂牌企业此时最需要。

　　企业的想法，与其不谋而合。新三板挂牌企业董事长就强调称，以做市商提供的市场流动性为例，做市券商目前更追求做市企业数量的指标，但企业更希望做市商能跟这个自己长期发展。

　　“我对新三板未来的发展非常有信心。因为这个市场有市场化的制度优势，从经济规律来判断是拥有培育出来伟大公司的基础。而新三板对中小企业融资也具有不可替代的作用。我最担心的有两个问题：市场化的方向会不会变、市场化的空间会不会收缩?此外，新三板不要过度的A股化，即不要用A股的思维去看待和投资新三板。只要避免了这两个问题，新三板的未来就值得期待”，李筱璇强调称。