股市巨震后 对冲基金大佬们准备怎么突围?

　　2015年6月以来，伴随着中国A股市场的剧烈震荡，投资者蒙受了巨大损失，而运用对冲手段的私募证券基金却仍然显示了不俗表现。但随之而来的特殊时期的监管措施给对冲基金的策略实施带来了空前的挑战。对于在中国刚刚起步的对冲基金而言，如何适应新的市场环境、开发新的投资机会是私募证券基金，特别是对冲基金所面临的迫切问题。面对当前几乎“武功全失” 的对冲工具，各界对冲基金大佬们又有什么感想？

　　9月23日，由上海高级金融学院(SAIF)主办的“2015 SAIF金融E沙龙暨SAIF对冲基金领军人才俱乐部成立仪式”在沪举行，各界业内大佬以多年海内外从业经验为依托，共商中国私募证券基金的困境与对策。其中包括上海九鞅投资管理CEO何华、SAIF金融学教授、中国私募证券投资研究中心主任严弘、博煊资产总经理居雄伟、系数投资CEO胡斌等。

　　严弘此前便为《第一财经日报》撰文指出，“股指期货是引领股市下跌的元凶”这一观点不但没有任何可靠的依据，而且是一种本末倒置的说法。“从金融学原理上讲，股指期货是股指现货的衍生品，若运用得当股指期货对现货头寸起到套期保值、管控风险的作用。在期货价格与现货价格偏离其应有的关系时，跨市场的套利交易则会把期货价格与现货价格重新拉回到均衡状态。”

　　何华：各界应加强协调

　　经历了此次市场波动，何华表示，即使是资本市场成熟的美国也遭遇过几轮股灾，政府也曾入市干预，手法或政策报告也曾有过偏差，但重点在于业界、学界和监管层在事后能够加以反思、加强协调，不断改善市场机制。

　　他回忆了美国过去的三轮危机——1987年股灾、1998年由长期资本管理公司(LTCM)崩溃、2008年金融危机。“不应该浪费每一次危机，美国的资本市场也随着每次危机的事后反思而更加成熟。”

　　何华介绍，股灾发生后，美国政府成立了总统工作小组并展开调查，于1988年形成著名的《布雷迪报告》(Brady Repot)。其基本结论是：指数套利和组合保险这两类交易在股票指数期货和现货市场互相推动，最终造成股市崩溃。换言之，美国也一度将股指期货视为洪水猛兽。

　　4个月之内，除了《布雷迪报告》，如CFTC、SEC、总会计师办公室(GAO)、NYSE、 CME等业界、监管层方面均发布了自己的报告，并提出了相关的建议。更值得注意跌是，这些监管者并不完全认可《布雷迪报告》的内容。此外，学术界对1987年股灾的研究更为深入和全面。很多人通过逻辑推理和实证研究，否认了股指期货引发股灾的观点，并分析了可能导致股灾的原因——流动性不足和技术缺陷。

　　“这就体现了要促进业界和学术界的对话、业界和监管机构的对话的重要性。同时，要强调政策的科学性、严谨性、理论依据和实践的操作性。对中国而言，亦是如此。”何华指出。

　　谈及1998年对冲基金LTCM崩盘事件，何华指出，这为市场带来的重要反思便是——不要用高杆杠进行金融操作，即使是在风险很低的领域；单个对冲基金规模不能太大(尽管LTCM的总资产有1000亿美元，但其交易额高达1万亿美元)；对冲基金也应该对SEC报备，不能躲在“灰色地带”。

　　到了08年金融危机后，美国《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)促使银行大幅削减自营账户交易规模。

　　何华表示，“纵观美国的经验，中国当前不用过于纠结，维稳仍是第一重任，但最终仍要让市场机制发挥作用。”

　　严弘：股指期货导致“股灾”并不合理

　　长期致力于中国私募证券投资研究的严弘则指出，股指期货在本次危机中还是发挥了其作为风险管理工具的作用。

　　根据其研究，严弘指出，“从研究国内私募证券投资基金的业绩表现可以看出，以股指期货作为风险管控工具的量化对冲型私募证券投资基金的业绩在6月大多保持平稳获得正收益，而没有采用股指期货作为对冲工具的私募证券投资基金的业绩则在在6月出现大幅下降，平均收益为负。”

　　如下表所示，55%的非量化对冲私募证券投资基金在六月份出现亏损，而量化对冲的私募证券投资基金在六月的亏损比例只有22.5%。股指期货的存在为量化对冲的私募证券投资基金提供了有效的风险管理工具，也为其投资者带来了稳定收益。

　　(数据来源：上海交通大学中国私募证券投资研究中心)

　　据海通期货的数据估算，仅6月26日股指期货就减少了现货市场近4000亿的抛售压力，一定程度上缓解了股市的流动性危机。

　　然而，严弘此前也撰文指出，目前股指期货市场的体量相较于现货市场而言还很小，产品还不够丰富。目前市场中只有三种股指期货合约，其中上证50和中证500合约还是今年4月刚刚推出，而市场的巨大需求使得在股市危机前的不到两个月中，中证500股指期货合约的交易量就达到世界级，远远超过国际上运营多年的合约品种。相比之下，美国市场中的股指期货合约种类达到十几个。

　　“我国股指期货市场有限的体量和产品覆盖在这次市场危机中也凸显出来，市场上对中小板和创业板的对冲需求得不到满足，使得投资者和机构蜂拥到涵盖市场最全的中证500合约，对其市场价格带来了很大的冲击，并使得股指期货市场承载了与其目前体量所不匹配的压力。”

　　居雄伟：全球基金或将转投印度 但仍看重内地市场

　　对于在国外做全球基金的居雄伟而言，其覆盖了统计套利和多因子模型，但近期内地的监管新规无疑限制了其在中国的投资机遇。

　　“此前，我们通过沪港通投资A股，可以通过IF和IC对冲风险。但目前这两者都无法使用，因此前几个月我们一直用A50进行对冲，但它远远不如IF或者IC(由于国外投资人对中国并不完全看好，因此A50长期存在负基差)。”

　　居雄伟也表示，“对全球基金来说，如果内地市场受限，我们下一步会开发印度，西方对印度的发展潜力表示看好。”尽管如此，居雄伟也坦言，内地市场的机遇巨大，应该进一步得到开发。

　　他也表示，从根本上来看，行业面临最大的问题是散户做大的市场，应该推动朝机构化方向发展。“私募行业的前景非常广阔，不要单看到一个对冲基金。全球资产管理90万亿左右，对冲基金只占到2.3万亿，3%不到一点的规模，因此这一行业的发展空间是非常大的。”