众信旅游接盘标的“土鸡变凤凰” 7亿高估26亿卖A股？

　　2月29日晚，众信旅游公告称，拟以发行股份加部分现金的方式收购华远国旅全部股权。

　　公告显示，截至评估基准日2015年12月31日，标的华远国旅的资产账面价值为6.28亿，负债账面价值3.77亿，净资产账面价值为2.51亿。根据收益法评估结果，华远国旅100%股权的评估价值为22.51亿元，评估增值20亿元，增值率795.42%。最终交易价格为26亿，较评估值溢价15.45%。

　　方案一出，收购方案就受到市场的密切关注。有媒体报道称，一年前，携程国旅和中新夹层收购华远国旅时，其估值仅仅7.2亿；当时，华远国旅还坦言，7.2亿已是高价。短短一年后，其身价便飙高到26亿，可谓十分夸张。

　　收购预案中，众信旅游也对高估值原因进行了解释。“国际旅游市场市场火爆，同行业绩爆发，优质资源整合，标的方具备良好的成长性”。

　　财务数据上，2015年，华远国旅确实实现了业绩大爆发。2014年，华远国旅营收2.5亿，亏损1835万；2015年，华远国旅营收猛增至24.24亿，净利润3750万。出境游批发板块，2014年实现营收5.49亿：2015年实现营收22.12亿，占整体营收的91.23%；商务会奖板块，也由2014年的0.95亿飙升至2.10亿。

　　销售客户方面，2015年前五大客户名单上，上海携程国际旅行社销售收入0.89亿，占比3.67%。另外，位列第5的宝健中国消费了0.46亿的商务会奖产品占比1.09%。一个是关联方，一个是直销企业，华远国旅业绩暴增的原因也不难看出一二。

　　其实，收购方案出来后，就有媒体指出关联交易帮助华远国旅提高了财务数据水平。公告显示，2015年，华远国旅在出售商品和提供劳务方面，总计发生的关联交易额1.93亿元，占年度同类交易金额的7.96%。而在2014年，该方面关联交易额仅为1073.08万元，占年度同类交易金额的1.66%。

　　有分析师也指出，“通过关联交易帮助华远国旅把盘子做大，然后再卖个高价钱，最终受益的还是携程和中信。”

　　中国经济网记者致电众信旅游董秘办，对方电话无人接听。

　　8倍溢价收购华远国旅

　　众信旅游2月29日晚间公告称，公司拟以35.82元/股的价格，向上海携程等11名股东发行股份及支付现金，购买其合计持有的华远国旅100%股权，交易作价26亿元。

　　其中以新增股份的方式支付全部收购价款的90.3846%，股份支付价款共计23.5亿元，以现金的方式收购中信夹层持有的华远国旅9.6154%的股权，现金支付价款共计2.5亿元。

　　在估值方面，根据收益法评估结果，华远国旅100%股权的评估价值为22.51亿元，评估增值20亿元，增值率795.42%。最终交易价格为26亿，较评估值溢价15.45%。

　　另外，在收购的同时，众信旅游发布了定增方案。

　　公告称，公司以42.01元/股的价格向不超过10名特定对象发行股份募集配套资金不超过26亿元。

　　募集资金主要用途中，支付此次交易的现金对价2.5亿元，投向海外目的地生活平台建设项目1.85亿元、“出境云”大数据管理分析平台5.62亿元、出境游业务平台11.56亿元、海外教育服务平台1.94亿元、补充流动资金2.53亿元。上海携程持有上市公司5.72%股份，定增完成后为5.07%。

　　换句话说，众信旅游斩获华远国旅股份的资金来源全部来源于资本市场，而上市公司并没有拿出一分钱真金白银。

　　标的资产身价一年涨2.6倍

　　早在2008年，华远国旅实际控制人就曾为公司搭建红筹结构，意欲登陆海外资本市场。但是天不遂人愿，多年海外上市无果后，华远国旅还是转向国内资本市场，并拆除VIE结构。

　　公开资料显示，华远国旅的VIE结构在2014年10月正式拆分。而在拆分完成后，携程国旅和中信夹层便火速接盘，以7.2亿的整体估值，分别把华远国旅42.75%、33.25%的股权在手中。

　　而彼时，华远国旅原股东也承认，7.2亿的价格算是“卖赚了”。其在公告中表示，“由于7.2亿的整体估值相对较高，华远国旅原有股东均向携程、中信分别转让了部分股份，获得现金对价。”

　　谁想到，短短一年之后，华远国旅身价便暴涨2.6倍。而在这宗交易中，携程国旅和中信夹层无疑是最大赢家。

　　华远国旅业绩爆发之谜

　　对于高估值，众信旅游在方案中做了详细说明。

　　众信旅游认为，企业的持续增长和良好的外部环境提高了标的的估值。公告称外部环境上，出境游市场今年持续火爆：同行业上市公司今年业绩增长较高；内在动力方面，华远国旅具备资源整合、产品研发、信息系统、客户资源和资产结构等方面都具有明显的优势。

　　不可否认的是，在携程国旅和中信夹层入住后，华远国旅业绩确实有很大改善。

　　数据显示，2014年，华远国旅营收2.5亿，亏损1835万；2015年，华远国旅营收猛增至24.24亿，净利润3750万。另外，应收账款也急剧上升。2014年末，其应收账款为5170.32万元，到了2015年末，这一数据为1.44亿元。

　　对此，《上海证券报》曾在报道中指出，大量的关联交易为华远国旅业绩的增长添彩不少。

　　2015年，华远国旅在出售商品和提供劳务方面，总计发生的关联交易额为1.93亿元，占年度同类交易金额的7.96%。而在2014年，该方面关联交易额仅为1073.08万元，占年度同类交易金额的1.66%。

　　一位行业分析人士认为，“携程和中信在短期内通过关联交易帮助华远国旅把财务数据做漂亮，难度并不大。被收购后，华远国旅有没有实力为上市公司业绩增光添彩才是重点。”

　　高业绩承诺实现没压力？

　　业绩承诺方面，华远国旅原股东承诺，华远国旅2016年度净利润不低于1.06亿，2016年和2017年度累积净利润不低于2.46亿，2016年度、2017年度及2018年度累积净利润不低于4.27亿元。

　　按照业绩承诺保底数额分配到每一个结算周期计算，2016年，华远国旅承诺净利润1.06亿；2017年，承诺实现净利水平约1.4亿元；2018年，承诺净利在1.81亿上下。

　　三个财年，华远国旅的年净利增长额度都稳定在4000万左右。

　　如此高速的增长，华远国旅到底有没有能力实现呢？

　　有观点认为，2015年，在线旅游引发了行业对市场的激烈争抢；同时，各大旅游公司业绩也都有较大规模的增长。众信旅游收购华远国旅后，其实际平台和资源都成倍放大，实现业绩承诺，应该不难。

　　不过，也有分析认为，华远国旅完成业绩承诺还是一定的压力。

　　“在线旅游市场井喷后，竞争更为白热化。看一看财务数据，2015年净利润也就3700万左右，2016年就要实现1个亿，一年要实现7000万净利增长，华远国旅肯定有压力。”一位分析人士说。(记者 郭晓伟)