债市收益率延续震荡 “做多波动”或可增厚收益

　　回顾2016年一季度债券市场走势，1月至2月，全球范围的风险偏好下降和债券配置需求旺盛继续支撑债券收益率持续向下，然而在春节之后一周之内，风险偏好突然发生了神奇的逆转，债券市场的利空因素短期内迅速积聚：经济周期性复苏、通货膨胀上行趋势、货币政策偏紧基调和流动性供需紧平衡等因素成为影响债券市场3月份走势的主要因素。近期陆续公布的PMI等经济先行指标显示经济企稳回暖的迹象愈加明显，虽然市场对经济是否摆脱萎靡出现周期性复苏的预期还存在较大分歧、对通货膨胀率上行是否可持续性尚有争议，但是2015年稳固的经济下行、通货紧缩的前景预期却不再是铁板一块，经济基本面好转的一致性预期正在逐步形成。破局的经济前景预期也导致债券收益率在3月基本维持震荡格局，间或出现波段性做多行情。整体来看，10年期国债收益率维持在2.9%至2.8%的窄幅区间内波动，5年期国债收益率也仅仅是在3月最后两个交易日打破2.5%震荡区间底部，然而一鼓作气之后却再而衰，缺乏持续下破的动能。收益率区间震荡虽然表明市场对债券的前景依旧看好，配置需求还会在收益率显著上行之后介入做多，但是短中期区间盘整却背离了资产配置追求稳健且可持续收益的原始目标。有鉴于此，交易价值契机提早显现，在收益率宽幅震荡，波动性加大的情形下，利率债及其衍生品国债期货的方向性走势不明朗，但是交易价值却得以凸显，由于国债期货与其标的现券之间的基差即是一个隐含期权，所以我们可适当利用5年期和10年期国债期货与其相应的现券构建“做多波动率”策略的类期权组合以在缺乏趋势性机会的情形下拓展盈利空间。

　　由于现券市场本身缺乏做空机制，而期货市场的多空双向交易为“做多波动率”策略的实施提供了舞台。根据国债期货的定价原理，国债期货理论定价是由其CTD券(最便宜可交割现券)的远期价格和对应转换因子相除来决定的，因此国债期货的久期、凸度等债券属性是由其CTD券的债券属性所决定的。例如5年期国债期货TF1606合约对应CTD券为130015，其久期与现券一致，为4.26年；10年期国债期货T1606合约对应CTD券为160004，其久期与CTD券一致，为9.81年。正是由于国债期货债券属性与其CTD券债券属性的一致性，做空国债期货与做空CTD现券也基本可以等同。

　　利用国债期货构建“做多波动率”策略的理论根基即是理解国债期货与现券基差的变动关系，由于国债期货债券属性是由其CTD券债券属性决定的，因而国债期货与其他可交割券之间的基差在利率频繁变动的情形下便具备了“期权”的属性。一般来说，国债期货与其长久期可交割现券之间的基差可看作是“看涨期权”，与其短久期可交割现券之间的基差可看作是“看跌期权”、与其中久期现券的基差可看作是“跨式期权”。最简单的“做多波动率”策略是构建“蝶式期权”组合，即“做空5年期期债、做多7年期现券、做空10年期期债”以达到规避收益率期限结构变化风险、从收益率波动中获得收益的目的。本质上说，“蝶式期权”组合类似于两个“跨品种”策略的组合：一端是做陡收益率曲线——做空5年期期债和做多7年期现券；另一端是做平收益率曲线——做空10年期期债和做多7年期现券。也正是在两个“跨品种”策略组合的两翼保护之下，“做多波动率”策略才能规避收益率期限结构变化的风险。当前5年期期债久期近似视为5年，10年期期债久期近似视为10年，中久期7年期现券可选择10年期国债期货一揽子可交割券中的7年期现券品种，以达到策略实施的最优化效果。利用5年、7年与10年关键期限利率构建的“蝶式期权”做多波动率组合却面临着7年期现券交割相对不活跃的风险，并且就当前的收益率期限结构看，10年-5年利差升至37个BP，显著高于2015年以来的利差均值20个BP，而5年-1年利差却降至39个BP，显著低于2015年以来的利差均值57个BP，在此利差格局下，做多1年、5年与10年关键期限债券之间收益率波动的盈利空间更大，而短久期的1年期现券却缺乏相应的国债期货。但是根据“做多波动率”策略本身的期权组合思维，此时可因地制宜构建“做多1年期现券、做空5年期期债、做多10年期期债”的类期权组合以博弈收益率波动带来的收益。同样，此策略组合可视为“做平10年与5年利差”而“做陡5年与1年利差”两个跨品种策略的组合。

　　从趋势来看，在经济周期复苏尚未证实、通胀预期存在较大分歧、信贷是否持续扩张、货币政策引导利率趋下迟迟缺席、房地产投资回升是否可持续等基本面因素尚处于预期博弈之时，叠加债券发行供给扩容而债券配置需求后劲不明朗的不确定因素，收益率维持区间震荡在4月仍有望延续，在缺乏趋势性交易机会的情形下，利用债券衍生品进行波动率投资好于方向性投资。利率宽幅波动导致债券的“买入并持有”面临着“积羽沉舟，群轻折轴”的持仓风险，而“做多波动”或可取得“积土成山、集腋成裘”增厚收益。