规范私募挂牌有助新三板正本清源

　　《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》27日出台，新三板再度向私募基金管理机构开放挂牌。根据《通知》，够得上挂牌门槛的私募机构可能不足50家，部分已挂牌私募机构会被迫摘牌。分析人士认为，《通知》的着眼点在于私募机构的长期投资能力和合规性，反映了监管层保护投资者的原则，也回归新三板的“初心”——扶持新兴小微实体经济。

　　新规之下，私募机构挂牌新三板的条件相当严格。例如，要求持续运营5年以上，且至少存在一只管理基金已实现退出；在规模上，要求VC在最近3年年均实缴资产管理规模在20亿元以上，PE最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上。根据中国证券投资基金业协会的数据，截至27日，成立满5年、管理规模在20亿元以上的PE有40家，规模在10亿元以上的VC有31家。而且，由于股权类基金根据项目进展陆续补交资金，所以实缴规模相较于认缴规模可能更小。更何况，这一实缴规模是3年内的平均规模，因此当前够得上这两条门槛的PE/VC很可能不到50家。《通知》还规定，私募机构募集资金不存在投资沪深交易所二级市场上市公司股票及相关私募证券类基金的情形，需在基金业协会登记备案、合规运作。

　　可以说，《通知》的出台，对当下大部分股权投资类私募机构是“关门谢客”，部分已挂牌私募机构会被摘牌。《通知》规定，管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上。据了解，在已挂牌的22家PE/VC机构中，相当一部分机构不能满足这一条件。此前为了做出利润高速增长的报表，它们采用合并报表的方式，如今这一做法将难继续。

　　有观点认为，如此高的门槛不符合对私募行业适度监管和新三板注册制的原则。分析人士认为，私募属于资管行业，性质特殊，必须严格规范。首先，私募的投资能力与实体企业、基金投资者利益息息相关。只有具备长期投资能力，才能保护投资者，才能选出和扶持有前景的小微实体，也才能业绩长青、规模壮大、稳定盈利、持续运营。上述门槛实际上是对私募机构长期投资能力的考核，符合监管层保护投资者的原则，也再次强调了新三板的初衷——引导资金流向实体经济。

　　其次，私募机构相比其他机构更熟悉资本运作，擅长通过资本运作提升实力和品牌价值。如果不设置相关条款，资管行业可能出现“劣币驱逐良币”现象，违背保护投资者和支持实体经济的初衷。去年挂牌的部分PE机构在新三板巨额融资后，拿资金在二级市场上进行各种投资，有的获得账面浮盈，有的则亏损。从投资能力上来看，根据清科研究中心的数据，这些PE机构2014年的项目退出收益占总收入的比例不到30%，均低于管理费收入。相比之下，国外知名的上市PE机构如黑石、KKR的项目退出收益分别达53.7%和72.8%。

　　根据美国私募研究机构Pitchbook的数据，过去20年，在美国成功IPO的PE机构仅有9家。美国监管部门对于私募机构的管理非常严格，要求私募基金管理人到美国证监会登记。美国上市公司首先必须符合《证券法》的规定，履行信息披露义务。如果一个公开募集资金、以投资为主的公司，所投资、再投资或交易的证券超过公司资产的40%，则会被认定为《投资公司法》下的公募基金。这样的投资公司必须到美国证监会登记，遵守《投资公司法》的规定，组建以独立董事为主的董事会，保持投资资产的高流动性和低杠杆。

　　2007年，黑石为了确保上市而且上市主体不被认定为公募基金公司，一是进行了非常复杂的法律架构重整，将原先并表的基金移至表外；二是在招募说明书中专门强调不会触及40%的证券投资红线；三是将主要募集资金用于收购员工持股，避免用于投资。即便如此，在2015年，美国证监会还对黑石违背受托责任进行了处罚，黑石以3900万美元的代价换取了和解。

　　可以说，此次《通知》的出台，从小处来看，将令新三板的私募机构标的变得十分稀有；从大处来看，《通知》是一记正本清源的重拳，新三板将回归初心，中国版“纳斯达克”有望走向成熟。记者 曹乘瑜