与时俱进 适时优化并购重组监管体系

　　□中上协并购融资委员会执行主任、

　　银华基金管理有限公司董事长 王珠林

　　6月17日，中国证监会就修改重大资产重组管理办法公开征求意见，主要针对重组上市的认定标准、遏制短期投机炒作、细化规避重组上市审核的追责要求等方面进行修订完善。这是重组上市监管政策在2011年首次明确与IPO趋同、2013年规定“与IPO标准等同”基础上的进一步深入细化，更是针对当前证券市场中出现的过度投机、疯狂炒壳，以及试图通过钻监管空子规避借壳上市监管等不正常现象的及时反应。这一方面体现了管理层“放松管制、加强监管”的理念；另一方面，也是避免出现壳公司股价异常波动、损害公众股东利益的前瞻性举措。本次重组上市制度改革将与前期沪深交易所出台的上市公司停复牌制度、退市制度改革等一起，系统性地优化并购重组监管体系，有力引导上市公司通过并购重组化解产能过剩矛盾、提高产业集中度、推动产业转型升级、优化资源配置，保证股市健康发展。

　　首先，此次修订细化了重组上市的认定标准，进一步堵住规避借壳的制度空白。管理层规定借壳重组等同于IPO的初衷是遏制市场对壳资源的炒作，统筹平衡重组上市和IPO的监管体系。但有些公司为了提高成功率，甚至一些不满足条件的企业为了实现最终目的，打着所谓“创新”旗号通过各种曲线手段逃避监管。这次修订参照了包括香港市场在内的国际上成熟市场经验，细化关于上市公司“控制权变更”的认定标准，完善关于购买资产规模的判断指标，明确首次累计原则的60个月期限，更具可操作性和规范性，进一步从根本上添补了制度空白，杜绝了“类借壳”的规避手段。

　　其次，增加了借壳和卖壳的锁定期限制，可以通过提高时间成本抑制短期套利行为。近年来，一些交易相关方在上市公司重组过程中为提高估值水平，盲目乐观地估计标的资产未来盈利能力，导致业绩承诺“变脸”现象严重。一些上市公司为了避免因业绩不达标带来的惩罚性措施，随意修改业绩承诺标准和补偿方式，更有甚者通过部分股东承担业绩承诺责任、质押或司法手段提前变相减持来逃避业绩承诺，而借壳和卖壳参与者都已实现各自利益最大化。严重侵害中小股东利益的同时，也为后续重组项目盲目提高标的资产估值提供了负面的示范效应。此次修订取消了重组上市的配套融资，提高对重组方的实力要求；而上市公司原控股股东与新进入控股股东的股份都要求锁定36个月，其他新进入股东的锁定期从目前12个月延长到24个月，时间成本的大幅提高无疑将有力遏制短期投机和概念炒作。

　　第三，完善配套监管要求，抑制壳资源炒作乱象。此前对借壳上市的标的资产要求较高，但对壳公司本身的要求与普通上市公司重大资产重组一致，证监会审核过程中的关注点也主要侧重于标的资产的业绩真实性、规范运作、持续盈利能力等方面，对壳公司要求不高。由此，导致很多在信息披露、规范运作等方面存在重大问题或者前期被恶意炒作的借壳项目依然通过审核。由此也引发资本市场结构性失衡，壳资源被长期非理性炒作，“劣币驱逐良币”，很多以投机为目的的炒家甚至举牌收购壳公司，待价而沽的同时在市场上散布各种消息不断炒高股价，或者采用市值管理等方式与上市公司实际控制人、管理层等反复炒作壳资源概念股，加剧价格波动。此次修订明确上市公司或其控股股东、实际控制人近三年内存在违法违规或一年内被交易所公开谴责的，三年内不得“卖壳”，新规将极大地威慑资本炒家的恶意炒作行为，改变股市“不死鸟”现象，有利于强化退市机制刚性，恢复A股市场的理性估值体系，形成“优胜劣汰”的市场化机制。

　　最后，本次修订还在强化信息披露、细化规避重组上市的追责条款、加强事中事后监管等方面进行完善，体现了管理层加强并购重组基础性制度建设，鼓励市场化重组、特别是有产业整合背景的并购重组的基本方向。

　　供给侧改革背景下，并购重组必然将成为去产能的重要手段。未来中国资本市场还要不断加强发行制度、退市制度改革等，提高信息披露质量，严厉打击内幕交易等违法违规行为，保护投资者特别是中小投资者的合法权益，形成健康有序的市场机制，发挥资本市场服务实体经济这一基本功能。