政策基调或宽松 债市再迎趋势性机会

　　近年每临6月末，市场对资金面的预期就显得格外紧张。这种情绪源自2013年6月末以银行间质押回购利率大幅飙升引发金融市场各项资产价格暴跌的“钱荒”事件。虽然已过去三年，但是每年6月末，金融市场仍对此事件心有余悸，年中流动性格局也不轻言宽松。三年之后反思“钱荒”事件，首先需要区分的是银行间流动性趋紧和银行体系流动性趋紧，前者指的是银行间供需不匹配引发的部分金融机构的资金需求不能得到满足的供小于求，后者指的是整个银行体系的流动性需求不能得到最大的资金供给方——央行的满足引发的流动性紧缺。就“钱荒”事件来看，毫无疑问应是后者的体现。中央银行控制流动性供给的缓慢增长，以致每日交易结束时参与清算过程的银行均处于资金紧缺状态，不仅如此，当金融市场中很大一部分流动性来自前期从央行获取的短期借贷资金时，银行的当期再融资需求就面临很大的风险，再融资需求的广泛存在使得银行间拆借市场不能满足再融资需求，此时银行间拆借利率等借贷成本飙升，并引发资产抛售以获得流动性。从当前央行货币政策操作基调看，MLF等结构性货币政策工具和逆回购等短期限公开市场操作占据了银行获取流动性的主要源头，也就不难理解为何每逢6月末，市场总要对流动性格局担忧一番：央行在准备金供应中的垄断地位使得利率等价格部分“外生性”，金融市场流动性的价格和数量均受其较大影响。因此“钱荒”事件过去三年之后，金融机构对流动性供需的担忧始终处于谨慎状态，并密切跟踪央行的一举一动。

　　此前多数货币市场利率始终维持在相对稳定的水平，期间仅发生过银行间7天期质押回购加权利率“逆势”上行的状况，而后也在央行公开市场操作的平抑下渐趋稳定。本周三，货币市场利率全线上涨，其中14天期品种领涨。银行间同业拆借14天期利率报3.0075%，涨10.67个基点，银行14天期质押式回购利率报2.9169%，涨13.21个基点，创下2月25日以来的最大涨幅。资金面终于显露其年中流动性趋紧的压力，本周以来稍显宽松的流动性预期重新偏向谨慎。在流动性压力之下，央行也加码公开市场操作，截至6月23日，央行公开市场已经连续四日净投放，投放规模分别为600亿元、350亿元、850亿元、300亿元，四日累计投放2100亿元。流动性偏紧趋势得到缓解。

　　尽管流动性趋紧的预期始终存在，但是货币市场利率边际上行的压力却并未阻碍债券收益率下行，反而在货币市场利率边际上行，甚至短端债券收益率维持稳定的情形下，中长端债券收益率开启一波交易性下行机会。具体来看，6月1日以来，10年期中债国债收益率下降6.45个BP，7年期中债国债收益率下行6.56个BP，5年期中债国债收益率下行0.09个BP，3年期中债国债收益率下行0.51个BP，而1年期中债国债收益率曲线却上行5.82个BP。从债券收益率期限结构来看，10年-1年期限利差收窄至52.87个BP，但却并非是由于长短端利率敏感度不同造成的，期限利差收窄并非“牛平”格局。

　　我们认为，长端利率下行而短端利率与货币市场利率共同上行的现象说明，6月份以来长端利率下行的驱动因素是“风险溢价”降低造成的。根据费雪方程式的分解，长端利率可分解为短期利率预期、通胀预期和风险溢价三者之和，在短期利率维持稳定甚至边际上行的情形下长端利率反而压低表明，目前短期利率或会降低未来经济的通胀风险、减缓经济增速，从而导致避险情绪的提升，市场对长端利率资产——国债的需求就会增加，而这恰好与6月份显露的经济增长动能消退、货币与金融数据疲弱的预期相一致。另一方面，若市场一致认为短端利率边际上行并不会传导至长端利率，那么反过来，当下短端利率维持在相对高位的格局就不可持续，也就是说，在市场加大对长端利率资产需求的同时，也暗含了未来短端利率下行的预期。由此出发，我们再来看“钱荒”带来的启示：央行在准备金供应中的垄断地位使得利率等价格部分“外生性”，金融市场整体流动性的价格和数量均受其较大影响，表现在央行通过公开市场滚动操作和MLF、PSL等结构性货币政策工具的利率设定和询量，这也是央行从2015年以来主动使用的“利率走廊”的流动性和利率调控模式。市场所暗含的未来短端利率下行预期的自我实现，面临着央行“利率走廊”下限的外生制约，因此若当前相对高位的货币市场利率不可持续，则央行必然将主动调降政策利率从而进一步释放利率下行的空间。我们认为，央行在准备金供应中的垄断地位在强化了政策传导渠道顺畅的同时，也为央行带来了较大的约束——市场流动性波动将“倒逼”政策的宽松，货币政策的主动与被动似乎只是硬币的正反面，摆脱此种约束的最佳出路即是调降利率下限以拓展政策调控空间。央行维系一个季度有余的“稳健中性”政策基调或再次倾向于“宽松”，当下债券收益率的交易性下行机会或演化为趋势性行情。