强制分红到底应该走多远？分红是对股东的理应回馈

　　强制分红到底应该走多远

　　熊锦秋

　　尽管《证券法》修改二审稿尚未向公众发布，其中的几项主要修改已经披露并引起热议，其中就包括要求上市公司现金分红，据称二审草案要求上市公司在章程中规定现金分配股利。

　　对此，5月16日有评论称，强制上市公司分红未必能保护投资者，甚至有可能损害投资者利益。并列举了以美国多家优秀公司选择不分红，分红与不分红下投资者收益率的差异，以及降低税收成本等事例加以论证。

　　诚然，由于A股市场分红体制的不完善，某些情况下，强制分红未必是对投资者的保护，部分大股东挂羊头卖狗肉之事也并不少见。然而，上述现实情况却不能扰动分红是对股东的理应回馈这一根本落点。

　　首先，虽然该观点认为伯克希尔·哈撒韦自创立以来就从不分红，但这却难以认证不分红的好处。事实上，巴菲特所买入的股票有个明显特点，就是这些公司愿意“把钱还给投资者，即会进行分红”，比如可口可乐、沃尔玛等。同样，微软也曾经多年不分红，但2003年2月微软开始分红，去年微软董事会批准公司在400亿美元股票回购基础上再增加400亿美元回购，同时宣布将股票分红提高至39美分/股。

　　应该说，成熟市场上市公司慷慨分红是常态，不分红是有前提限定的，美股上市公司每年赚到的利润有50%左右是用于分红或回购。

　　其次，上述观点还假设了两种情况，一种是公司分红，另外一种是不分红、投资者卖出小量股票，然后再比较两种情形下的投资者收益率。不过，这个比较实际暗含诸多假设前提，比如，公司经营水平是个定数；又比如，控股股东、“董监高”不会滥用留存收益、损害其他投资者利益等。但是，这些前提在现实却难以成立，A股市场最大问题，正在于大股东和“董监高”通过关联交易等侵犯中小股东利益。

　　同时，该观点还以税收成本作为不分红理由，认为如果选择分红，分给股东的红利要经过两次征税才到股东的口袋，留存在公司里的利润价值都反映在股票中了。可问题在于，如果不分红，股民要用钱就需要卖股票，如此就会导致股价下跌；而在价值投资尚未得到全然认同的A股市场，又如何保证有投资者群体持续买入股票维持股价？况且，上市公司要为股民兑付其创造的财富，最终必然通过分红来体现，不可能永远趴在账上，最后分红也免不了税收这一刀。

　　有声音称，上市公司将利润用于分红，似乎用于发展的资金减少了，会影响上市公司经营业绩。不过，笔者以为，上市公司缺钱，可以通过发行债券、银行贷款来解决。

　　笔者以为，《证券法》二审草案要求上市公司在章程中规定现金分配股利，恐怕还不充分，还需要对公司的分红失灵投入更多关注。有些上市公司的股利政策随大股东心意而改变，或者在章程中规定的现金分配比例很小。这是由于大股东一股独大、表决时采用资本多数决，加上中小股东对公司现金分红的决策参与不足，难以形成有效制衡，导致了打着公司分红自治旗号，实际上却成为大股东或内部人自治，中小股东分红权被剥夺的情况。

　　面对公司分红自治失灵，法律、政策需要做出明确的强制性规范，予以适当干预，以保护中小投资者利益。当然，在实践中，股东对现金分红观点也不统一，比如有些股东愿意将红利留存上市公司继续发展，但笔者认为这不妨害强制分红政策的实行，可以规定上市公司每年将净利润的30%用于分红、同时推行以股代息制度——投资者可根据自身情况来决定将红利转为股票投资或提现，那些希望获得现金的股东可分得现金，愿将红利留存上市公司继续发展的股东可将分红换成股票，两不相干。

　　另外，资本确定原则、资本维持原则、资本不变原则被称为资本三原则，这是保护债权人利益的基石，上市公司掏家底式分红有可能违反资本三原则，等于将公司经营风险转嫁到债权人身上，因此上市公司分红也并非想分多少就分多少，这方面需要完善上市公司治理制度，建议由银行债权人等选派部分人员出任上市公司监事，以此防止股东侵犯债权人等利益相关方利益。