整个5月，市场延续了之前的下跌行情，全月上证综指下跌9.7%。展望6月，我们认为，首先需要关注的两点因素在于，大小盘股的差异化表现，以及市场的趋势。我们认为，6月份A股市场总体将呈现弱势箱体震荡格局，上证综指运行区间预计在2400点至2800点之间。

　　在投资机会方面，今年以来，国家出台了一系列刺激经济增长的政策，这些政策惠及的板块可能因此蕴含一些投资机会，其中比较主要的有农业、新能源、软件开发、节能环保等板块。

　　六月市场蕴含变数

　　从刺激因素来看，影响2010年6月股市运行的因素很多，其中重要因素如下：

　　近期对房地产的调控政策还将持续，这对股市还有负面影响。房产税是否很快出台等不可控因素，可能持续对地产，以及和地产相关的行业如钢铁、有色、建材等带来压力。

　　5月份CPI、PPI可能继续出现一定程度的增长，银根依然有继续收紧的可能性，从而利空股市的流动性预期。

　　近期股市的政策面保持平稳，并未出现预期中的显著放松。结合之前深交所曾发布的对小盘股的风险提示，则预计至少股市政策面利好很难期待。

　　新股发行仍将给市场带来一定的供给压力，而新基金发行遇冷则未给市场带来太多增量资金。从这方面考虑，则对市场利空多于利多。不过，6月份限售股解禁规模将明显减小，A股市场大小非解禁的压力或将有所缓解。

　　右侧交易更为现实

　　进化论理论指出，在地球数十亿年的漫长历程中，生物从无到有，从简单到复杂，不断进化。其实，这种进化并非仅出现在生命形式中。在生物社会的复杂程度、工业机械的发展、星球矿物质的复杂程度等各种方面，都可以看到类似现象。我们认为，作为一个整体，就整个投资社会(亦即广义上国家或地域范围上的投资群体)来说，这种进化的现象也同样存在。

　　在初级投资社会中，信息传输的速度、投资者对信息的判断准确度、投资者对其他投资者盲从的趋势，都较高级投资社会为劣。典型表现为：信息传输慢、投资者对信息判断不准确、从众心理强等等，而其最明显的外在体现就是趋势性强，而理性分析较弱；在高级投资社会，市场的反应敏锐度大大高于初级投资社会，其趋势性、从众性等外在特征也较初级投资社会为不明显。

　　为证明以上的观点，我们进行了一个量化实证。众所周知，动量策略有效的基础就是市场的趋势性。依据一个简单动量策略模型，我们在美股从1927年到1980年间，取得了不错的理论超额回报。但在1980年之后，(极有可能)随着信息技术的推广、量化投资的兴起，美国的投资社会发生了质的演化，其外在显现的趋势性随之减退，动量策略能取得的回报也一年不如一年。

　　而在当前的A股，趋势性一如1980年以前的美股般明显，动量策略能够取得的超额收益也一直较高。同时，在另一个公认较为低级的投资社会——中国台湾股市，简单动量策略也取得了相当不错的回报。

　　基于以上的理论假设和实际运算，我们得到以下两条结论，称之为投资社会进化论：

　　投资社会存在相对低级和高级之分。低级投资社会内在特征为结构较为简单，外在表现为趋势性较强；高级投资社会内在特征为结构较为复杂，外在表现为趋势性较弱。

　　低级投资社会和高级投资社会的主体并无属性上的区别，而高级投资社会是由低级投资社会进化而来。同一历史时期不同的投资社会有高级和低级之分，但处于不同历史时期、在相似发展状态下的相似级别的投资社会，其内在特征和外在表现有类似之处。

　　从投资社会进化论的角度来看，A股投资社会目前仍处于较低级水平，趋势性也较高级投资社会为强。从未来看，A股终有一天会进化到现在高级投资社会的水平，其趋势性也将逐步减弱。不过，在其进化到更高的形态之前，在商言商，采用趋势交易以期获利，不也是明智的选择吗？

　　低配小盘股

　　在金融领域，索罗斯的盛衰理论为许多投资者所称道。我们认为，当前的小盘股相对大盘股大幅溢价的情况，正是索罗斯盛衰理论中所描述的泡沫的一种。而始自4月下旬的这一轮下跌，很可能就是这个泡沫自诞生以来遭遇的最强一次负反馈。

　　将盛衰理论套用在当前的小盘股泡沫上，我们得出如下分析：在正常状态下(2000-2008年)，从总体上看，大盘股、小盘股并没有明显的分化表现；但在2009年，异常充裕的流动性给了小盘股超越表现的内在基础，而经济转型的口号则给了其“船小好调头”的美好外在预期。当这两种因素合并时，就产生了始自2008年底、2009年初的小盘股大泡沫。撇开绝对估值在此不讨论，这至少是一个相对性的大泡沫。

　　这个由相对股价差形成的泡沫在其崛起初期，即2009年7-8月曾遭到挑战，也就是索罗斯盛衰理论中的负反馈。但是小盘股泡沫的趋势足够强大，成功地战胜了这次负反馈，从而继续进入正反馈阶段。于是这场泡沫一直延续下去，直到最近。

　　就目前的形式来看，我们认为小盘股泡沫遇到的挑战比去年7、8月份更为强大，理由主要有如下四点：流动性开始收紧，泡沫内在动力下降；业绩报告并没有出现如股价反映的大幅跃升，市场将逐步开始怀疑“船小好调头”理论的正确性；长时间、大幅度的市场调整将降低小盘股的赚钱效应，导致资金离场；经济大环境也开始支持负反馈。

　　在盛衰理论中，索罗斯还指出：“泡沫现象具有典型的形状不对称性。上涨拉的时间很长，起始较慢，逐渐加速，直到黄昏期拉平；下跌则很短很陡峭，因为它是被强迫清算所强化的。幻灭引起恐慌，使之达到金融危机的巅峰”。依据这个分析框架，小盘股泡沫如果不能经受住这次负反馈，则其未来加速下跌的可能性相当大。

　　我们认为，这次小盘股泡沫能够经受住负反馈考验的可能性最多只剩20%-30%。而小盘股即使能继续带来正回报，很可能也是在蓝筹行情爆发的情况下搭上顺风车，其对蓝筹股和指数的超额表现(即我们定义的泡沫)很可能终结。无论哪一种情况，小盘股从总体上看，都不应再是超配的对象。（信达证券 刘景德 陈嘉禾）