城投债存风险 市政债应成地方融资平台主角

　　银行信贷受限之后，原本高涨的地方融资需求在受抑之下，积极寻求其他通道实现融资目的。原本因缺乏有效担保而受市场冷落的城投债和处于酝酿之中的地方市政债，再度进入人们的视线。据媒体报道，近期财政部和发改委均在制订地方融资平台的实施细则，其中发改委侧重于“城投债”操作细则的制定，财政部则倾向于“市政债”新规的探索。

　　城投债与市政债的前世今生

　　城投债主要是指地方政府通过批地、财政补贴等注资方式组织建立企业性质的地方城市建设公司，然后通过城市建设公司发行债券。虽然地方政府因其注入的资产成为有限责任人，但是在实际操作中，地方政府为维持融资平台的信誉和持续经营，不得不对其承担无限连带责任。

　　一直以来，由于市场容量小利率低，城投债发展很慢，地方融资主要通过银行信贷渠道，特别是2009年4万亿计划推出之后更是被快速推行。从央行的统计数据来看，截至2009年底，地方融资平台数量已达3800家以上，地方债务余额7万亿以上，其中85%来自银行信贷。然而风险也在酝酿之中，据计算，从2012年开始地方政府的偿债率将超过15%，地方财力将不可承受之重。

　　2010年4月20日，银监会对地方融资信贷渠道规模暴涨发出风险警示后，其他渠道的融资变得急迫，原本不占优势、规模和风险同样并不引人瞩目的城投债进入人们视野。

　　城投债本质上应属城市建设公司所属的企业债。企业用其有限的资产为其提供有限的担保，相关发行者和投资者必须对风险收益进行充分的披露和判断，从而形成有效的市场价格发现和价值投资渠道。然而实践与之相去甚远，由于各地方财力相差甚大，且后期急剧膨胀的地方融资平台多属区县级政府，它们仅凭公司化的运作恐怕难以获得投资者的信任。因此，地方政府被迫采取暗中无限连带责任的方式提供隐性担保，常用的模式是“回购协议”，即地方财政部门与投资机构，如银行签订回购协议，当融资平台无法偿本付息时，地方财政必须购回不良资产。

　　而市政债则源自于近年来刚刚面世的地方债。去年财政部代发代偿了2000亿元的地方债，虽然从形式和内容来看与西方国家广为采纳的市政债相去甚远，但是也因其渐趋突破《预算法》限制，地方政府逐渐向可发债主体靠拢，因而可以认为是未来地方政府以自身信用担保、地方财政自负盈亏的市政债前身。

　　短期内城投债有望接棒银行信贷

　　为了维系地方融资平台的资金运作，防止地方经济受到资金不足的影响，对于地方政府及其融资平台来说，城投债是场“许胜不许败”的战役。

　　8月份有关部门发布通知至今，风险的主要来源——区县一级的地方融资受到明显限制。如发改委的新规要求至多只能保留1-2家，相对于原来的规模大为缩水。但是，清理整顿以土地作主要收入来源的融资行为，未得到坚持。对于地方政府而言，只要还能以土地作为主要收入来源，融资平台的融资能力就不会受到太大的影响。并且随着城市建设的逐步推进，土地的价值反而会不断提升，未来偿债能力较佳。这对用城投债来取代银行信贷将十分有利。

　　因而从短期来看，只要土地担保制度不变，城投债翻身的希望将大大增加。此外，虽然发改委和财政部限制了地方政府“回购协议”等形式的隐性担保，但在操作中存在变通空间，例如，地方政府不能以任何形式提供财政担保，但地方政府可以通过其他非融资平台企业提供“转担保”等隐性担保，城投债的信用违约风险依然不会太令投资者担心。毕竟地方融资平台上面有地方政府财政、而地方政府财政上面还有中央政府财政隐性担保。