许小年：谢谢大家，片子播的可能不太准，平准基金完全搞错了意思，在华尔街经济危机爆发之后，我们看到一些文章没有搞清楚华尔街发生了什么事情，把华尔街救市和中国救市相提并论，我们后面会讲到为什么是两个不同的事件。

　　我今天跟大家交流的是华尔街经济救援，分成四个部分，第一部分是金融危机四部曲，金融危机是怎么产生的，华尔街金融危机不是第一次，也绝对不是最后一次，历史上多次发生。第二介绍这次金融危机的由来。第三部分解释一下金融救援，现在美国和欧洲政府金融救援和国内托市有什么区别。最后一部分是要探讨一下金融危机的教训。从美国金融危机中到底能够吸取到什么样的教训。

　　首先谈一下金融危机的四部曲，金融危机有这样几部分，第一部分，市场上金融机构也罢、投资者也罢或者企业者也罢突然发现新的投资机会，在两三年前就是资金大量涌入到科技公司，看到的很多机会就是按揭，房地产，发现新的机会之后，厂商和投资者进入市场，这样的投资机会有一些跟实体经济根本没有关系，也可以在人们的眼中成为投资机会，比如大家熟知的郁金香热，郁金香花可以成为投资的对象，同而变成投机的对象。厂商和投资者觉得这是非常有希望的一个未来的投资领域，所以资金纷纷进入。在投资者资金进入的时候，往往后边都有银行信贷的支持，每一次金融危机都离不开银行信贷，这几乎是近代金融危机一个规律了。而且信贷本身好像它制造了一种投资机会，由于信贷进去之后，你过去投资的这些资产的价格果然就涨上去了，所以信贷不光是为投资和投机活动推波助澜，而且信贷本身甚至可以创造看上去像是非常吸引人的投资机会一样，那么次按资产就和信贷有了密切的关系，后面还会讲到。

 　　金融危机第二阶段叫做繁荣与泡沫，资金不断流入，形成虚假的繁荣，误使企业和投资者认为这是真正的投资机会，为什么企业和投资者会产生这样的错觉，就是泡沫是自我实现的过程。这在金融学中我们叫做泡沫的自我实现。

　　什么叫泡沫的自我实现，就是投资者预期价格要上涨。比如说科技股价格要上涨，比如说郁金香花价格要上涨，比如说房地产价格要上涨。在预期的支配下，市场参与者纷纷地买入，而买入的行动果然就把价格推上去了，这种推上去的价格强化了前面的价格上涨的预期，强化了这种预期，于是就形成一种我们讲的叫做正循环。预期和价格之间你拉我推不断地上涨，所以泡沫的可怕之处就在于泡沫的自我实现，预期的自我实现。你跟我说买郁金香是没有道理的，这么高的价格你怎么还让我买郁金香，但是我买了郁金香以后发现价格还是涨了，我还是赚钱了，他赚的钱并不是说郁金香的价值比以前有所提高，郁金香的价值根本没变，而是郁金香的价格上涨了，但是价格的上涨完全是在预期的支配下由资金推动的。房地产也是同样的。在泡沫的自我实现、预期自我实现的过程中，银行是火上浇油，银行通过发放贷款，为投资者提供更多的资金，对于自我实现的这种正反馈的过程，银行的贷款就像助推器一样，把泡沫越吹越大，但是大家生活在泡沫中的时候不感觉到泡沫的危险，因为只要我们看到泡沫还在膨胀，我们就相信它的价格还会涨，大家都无所畏惧。

　　在繁荣与泡沫的阶段中往往伴随着金融创新，企业的创新，伴随着投机，伴随着欺诈，所有这些你用简单的价值判断来说，好的、坏的这些活动都在这个时期非常地繁盛，在狂热的市场气氛中投机和欺诈被原谅和被宽容了，为什么？今天我们回过头来看美国的次按的泡沫，大家回过头都说当时你脑子怎么这么浑呢，怎么买这么高风险的金融产品，为什么？在狂热的市场起沸中人们已经失去冷静，已经失去了理性的分析，明明知道有些人在这里面投机，明明知道有些人在这里做金融欺诈，但是他的心态是什么？我进去跟你分一杯羹，是这样的心态，就像阿Q参加革命一样，阿Q参加革命是为了抢点浮财，泡沫的可怕也在这里，人们对于明摆着非理性的行为采取欺诈行为，大家都可以预期从这次活动中也能得到一次好处，人性的弱点就在这里。从经济学上来讲什么叫泡沫，我们老说泡沫，什么叫泡沫，泡沫就是脱离了经济基本面的价格上涨。这个价格上涨已经没有实际价值的支持，已经脱离了他的经济的基本面，完全是由于资金的推动造成价格的上涨，这叫泡沫。投机，我们也有严格的定义，什么叫投机？特别是在金融资产方面的投机，不是为了获得金融资产对应的实体经济中的收益，我买这个股票并不是要买这个股票所代表的上市公司的盈利，不是的，而是纯粹的要赚取价差，我们把这种行为叫投机。

　　什么叫投资？我买这家上市公司，我为什么要买？因为我看中他的公司盈利，他的公司盈利可以为我带来持续的投资回报，这是投资。我买这家公司并不看好他，但是我预期他的价格要上涨，纯粹赚取价差的交易行为我们叫做投机。但是我在这里想说，无论泡沫也罢，投机也罢，不带有价值判断的意味。这个词都是中性的，我们非常喜欢用价值判断来分析经济活动，我觉得这是很不可取的，经济活动的目的就是为了赚取利润，所以在这里并没有谴责投机的意思。

　　第三阶段，是泡沫破灭。

　　第三阶段是泡沫的破灭，泡沫的自我实现，不可能永远持续下去，中国的古话讲，千里搭长棚没有不散的筵席，什么时候筵席散了有这样几种情况，人们对于价格感到担忧的时候，有可能撤出市场，撤出市场有可能引起连锁反应，你一撤他一发慌了，觉得郁金香花有什么用，这么高的价格捏在手里，赶紧换现金，于是大家夺门而出，夺门而出的结果是什么？就急死人。第二个捅破泡沫的在实体经济中，比如科技公司，我预期这家公司盈利会增长，增长非常快，股价也跟着盈利往上走，但是突然一个报表下来，二三季报表一出来一看这家科技公司盈利没有预想得好，就觉得我必须修改我的预期，于是抛掉手中的股票，这样一抛也有可能引起连锁反应。第三个泡沫破灭就是纯粹的心理因素，比如说美国现在金融动荡，为什么这么快的速度就渡过大西洋(600558,股吧)，到了欧洲，心理的因素是很大的原因。美国的金融体系快崩溃了，欧洲人搞的心里慌慌，纯粹的原因可以抛掉手中的资产，泡沫破灭有这样几个方式。在泡沫破灭的时候可以产生两个效应，这两个效应都使得恐惧和崩溃在很短的时间里就可以发生，这两个效益一个是刚才讲到夺门而出的效应，这个效应有序通过这道门出去完全不一样了，就像一条船，泰坦尼克突然沉了，来加速救生艇的下沉，谁都不想要手中看来是非常值钱的金融资产，都想把金融资产抛掉换成现金，大家都抛的结果就是救生船加速下沉。在泡沫破灭的时候，要产生出这样的效应，泡沫破灭的时候由于在繁荣期的杠杆，泡沫破灭的时候，杠杆反向作用，同样是加速恐慌的传播以及雪崩效应的迅速扩大，什么是杠杆？杠杆就是如果你现在经营的资产是十块钱，那么你自己有资本金只有一块钱，那么你的杠杆率就说是多少倍？十倍的杠杆率。这个杠杆在泡沫膨胀的时候，大家用得很舒服，为什么？如果十倍的杠杆相当于物理学上杠杆的长端，这端是9，这端是1，因此在长端这边用一点点力气就可以撬动这边巨大的资产，所以在泡沫膨胀的时候会很舒服，用一点点资金可以撬动投资，可是当资产价格下跌的时候，杠杆反向作用也非常厉害。短端杠杆的头在下沉1厘米，长端这边冲上去多少厘米？9倍、10倍。所以杠杆是“双刃剑”，在泡沫膨胀的时候可以增加你的资本金的收益，但是在泡沫破灭的时候，它使你加速下跌。所以我们看到的现象都是什么？我们看到的现象是泡沫吹吹吹，几年吹这么大，但是要崩溃起来，几个月就够了，为什么几个月就够了？因为有一个夺门而逃的效应，因为有杠杆放大的效应，大家都知道雷曼兄弟为什么倒了，这样一家公司的倒台为什么在市场上引起这么大的波动，雷曼兄弟杠杆率是多少？30多倍。你想一想，这个小泡沫破灭，它在市场上产生的能量被放大了，粗粗地讲被放大了30倍，后面再加上AIG、两防，于是闹得不可开交。

　　所以我们讲金融危机大概分这样四个阶段，那么按照这四个阶段来划分的话，美国当前的金融危机，乃至于欧洲当前的金融危机是寻着怎样的发展道路一直到了今天这样一种地步。第一步在源头上，应该讲美联储错误的货币政策，货币的发行超过了实体经济的需要，造成了次按的产生，格林斯潘为首的美联储保持美国低利率时间太长，大概在两年多的时间里，从2001年之后，在两年多的时间里，美国联邦基准利率大概在1%，而且保持时间长达两年之久，正是在两年的时间里，金融体系放出了大量的货币，利率这么低，我作为一个银行的经营者，手里拿了很多钱，我一定要用这些钱寻找高回报的产品。当我的按揭贷款合格的贷款申请人，贷款已经都拿到了，但是我手里还有钱，为什么商业银行手里还有钱，就是美联储供应超发货币，多出的钱要贷出去，商业银行手里拿太多现金不是一件好事，因为现金都是储蓄者的储蓄，它要支付利率，他一定要想办法把手头的现金变成生息资产，一定能产生利息的资产，否则资产在他手里不产生利息，这个资产投的越多赔得越多。商业银行到处找贷款对象，正常的贷款人都已经拿到了，他就找不正常的，什么叫次按，就是达不到按揭标准的人也得罚贷款，他怎么罚的？你想申请次按首先要有稳定的工作，老板提供工作的证明，提供年收入的证明。商业银行由于手里拿的钱太多，就放松这方面的标准，无法提供收入证明的没有关系，给我一个电话号码，我一个电话号码打过去，说喂张三吗，李四是不是在你这儿工作，是在我这儿工作，年薪多少？年薪四万美元，电话一挂上就行了，这就算符合手续了。

　　你想这样的借贷人风险高不高，风险是非常高的。按揭贷款还需要有首付，首付申请人说首付30%我付不出来，那没关系，10%吧，10%也付不出来，5%，5%也付不出来，最后首付降到多少？降到了0首付，更有甚者，降到0首付以后他说我月供也付不出来，没关系，前三个月免月供，前三个月不行，前六个月免月供，如果你想想是0首付，免佣工，如果不提供证明，谁来提供按揭贷款，阿猫阿狗全来了，为什么？起码等于我什么？等于免费住六个月的房子，等六个月以后要我拿出第一份月供的时候，我拿不出来，我跟银行说对不起，我拿不出来，银行说我要把你的房子拿走，他说你拿走就拿走吧。为什么他说你拿走就拿走呢？他一分钱没花，首付等于0。他是没有什么好失的，所以次按吸引了一大批没有能力借到按揭的人，他现在拿了按揭，如此高的风险，为什么银行要做这样的生意？银行手里的钱太多了，他发不出去，你不能让我把钱趴在帐上，趴在帐上每天要有利息，我要有收入，每天变成生息资产要有收入，美联储的供应过了头，所以我们说钱没有万万是不行的，对个人来说是这样，对经济也是这样的，钱不能发太多，这是我们从次按过程当中学到很大的方面，其实这个教训过去都有。