商业银行感觉到这些客户有问题的，这些人将来的断供和违约率非常高，他怎么办呢？他意识到这个风险，于是他把投资银行家请来，他说你看我这儿有一批资产在这儿，我都知道他们违约率挺高的，有很多人甚至没有稳定收入，为了转移风险，你呀现在来帮我把这些次按打包，做成资产证券化，金融工程，这是我们国内讲的很热的金融工程，你给我做资产证券化。我用这些次按产生的现金流做成债券打包在市场上卖掉，商业银行如果能把这些次按贷款在市场上卖掉就可以回收什么？回收现金。这个风险跑到谁手里去了？谁买次按的债券就跑到谁手里去了。所以商业银行和投资银行做这样的打算，利用金融市场来分散风险，来转移风险。在证券化的过程中，次按的风险就通过这种打包出售，传到了经济的各个角落，谁手里有了就是一颗定时炸弹。大家说资产证券化这样一种市场化的操作，是不是风险太高，以后我们要停，不能停，市场确实有分散风险的功能，但前提是什么？前提是投资者要知道如何为风险定价，要知道如何为次按打包的这些证券定价，但是那个时候市场不知道，市场不知道如何定价，为什么？因为这种金融产品太复杂了，找不到定价公式，到今天也没有找到定价公式，在次按的资产证券的基础上，又经过投资银行的一次打包，把它做成CDO，CDO做了以后还不够，在COD的基础上再打包切块，再卖一次，做成CDO的平方，到CDO平方的时候大家全晕了，不知道怎么样给债券定价。市场如果不知道如何为金融产品定价，这个市场就丧失了它最基本的功能，金融市场最基本的功能就是为风险和收益定价，定价公式的缺乏使得金融市场，使得次按的市场、CDO的市场就像一个菜市场没有称一样，如果一个菜市场里面买和卖的人非常多，但没有称，没有标准，没有定价标准，这个市场能正常功能吗？不能正常功能。所以次按的问题在哪里？当投资者面对次按打包的资产的时候有两个问题，第一个问题没有定价公式，他手里没称，他不知道这个产品值多少钱，这是第一个问题。第二个问题，他没有信心。经过几次打包以后，次按贷款人原来的违约风险、违约概率的信息都在打包过程中消失了，你如果没有信息的话，你怎么能估价呢？估值呢？你如果不知道这个公司的经营情况，你怎么能给这个公司股票定价呢？如果你不能准确定价，你怎么能做出正确的投资决策呢？投资者为什么没有定价公式也都买了这么多次按资产，为什么？因为投资者手里的钱也太多了。

　　在这个过程中，我们现在回过头还批评评级公司，我没有信心，我不懂得给他定价，评级公司你们应该懂得怎么评价，但是标准普尔、穆迪等等评级公司为了拿到手续费采取了不负责任的态度，他知道我给这些资产，没有很严格的定价，投资者也会买，因为大家现在都着急，找不到更好的投资品种，所以他就是蒙混过关。现在回过头来，大家批评评级公司不负责任，是，评级公司不负责任，但是评级公司不负责任的评级，为什么投资者当时也接受了呢？这就是我们说到在泡沫的繁荣期，每个人都对于投机和欺诈活动采取一种宽容的态度，因为大家急于跳上这条船来分一杯羹。你回过头来可以指责这个，指责那个，但是在我看来市场的责任谁也跑不了，从美联储开始往下每一个参与者都是有责任的，什么时候这个局玩不下去的时候，是次按的违约率开始冒出来了。次按还有一个产品设计上的特点，什么产品设计上的特点呢？是头两年给你很低的利率，比如3%的利率，从第三年开始让你付9%的利率。这样的话等于次按的潜伏期就有三年，就有两年到三年，所以次按它的危险在哪里？刚开始看不出来，刚开始为什么看不出来？因为头两年银行收的利率只有3%，非常低的利率，借款的人可以轻易的把月供能够供上，可是从第三年开始，当利率一下子跳升到9%的时候，很多人都受不了了，开始违约，开始断供，所以潜伏期，为什么次按大家在市场上谈了很长时间，但为什么爆发危机就是在去年，就是因为有潜伏期。

　　一旦人们发现次按的违约比以前预期的要高，以次按为基础的价格就会发生什么变化？当人们发现原来估计的违约率大概是5%，现在看来根本不止5%，可能10%，甚至10%都打不住，可能要到20%，如果次按一违约，次按所产生的现金流就没有了，在次按基础上做的债券的价值怎么样？下跌，下跌得非常厉害。所以当市场上传出一些次按违约率上升消息的时候，这些次按资产的价格暴跌，暴跌的结果是什么？把买了次按的金融机构拖垮了，投资账上出现大量的损失，在这个过程中，商业银行、投资银行做了次按，又做了资产证券化，拿到市场上去卖，非常不幸的是什么？是商业银行和投资银行自己也买了。你说这不是讽刺嘛，你去忽悠别的投资者你忽悠也就算了，你自己怎么也买了，他在卖的过程中发现卖的市场销路这么好，看来真是好东西，我也买点吧，就把麻烦买回家了。到次按为基础的债券价格暴跌的时候，像雷曼兄弟、美林、瑞银，他们账上都出现了大量的投资亏损，这个窟窿怎么堵上，没有人替你堵，只能你自己拿资本金堵上，可是刚才我们说了，他的资本金有多少？他的资本金如果杠杆率是30倍的话，他有多少资本金？他的资本金只相当于总资产的1/30。所以资产这一端出一点问题之后，很快的就把他的资本金全吃掉了，资本金没有了，资不抵债，资不抵债怎么办？赶紧到市场上融资，但是雷曼也罢，美林也罢，再到市场上融资的时候发现已经融不到资了，为什么？他们的股价暴跌。原来每股30块，卖一股可以融到30块，现在发现每股就剩1块了，股价就剩1块钱了，卖一个股票，卖一个股权的话只能融到1块钱，结果发现在股价暴跌以后，在市场上的融资也不可能了，但是这边的投资亏损还在出现，资本金不足怎么办？这边血供不上去了，最后的希望在政府，紧急向政府求救，但是雷曼兄弟的求救，美国政府摆了一副冷脸，说NO，雷曼没有办法，只好宣布破产，美国政府为什么说NO呢，保尔森有他的考虑，前边出了一个拜尔斯丹，拜尔斯丹出问题的时候，美国政府帮了一把，用承担不良债务的方法帮了一把，用摩根大通收购了拜耳斯丹，雷曼想如法炮制，但是潜在的投资者对雷曼讲，你们到政府那儿谈谈，说我收购雷曼可以，你避免破产，但是你要从政府这儿找到担保，要担保不良资产出现的损失由政府来消化，所以雷曼找到美国政府，美国政府没想就说NO，美国政府为什么说NO？如果帮了雷曼兄弟一把，后面美林又来了，帮了美林一把，后面大摩又来了。美国政府想这哪是头，咱们得当机立断，后面没有了。他这样的考虑是有道理的，这样的考虑是防止经济学上出现的现象，就是道德风险，防止道德风险继续扩延，继续延伸。但是保尔森没有想到他拒绝雷曼，在市场上引发了恐惧，雷曼是美国第四大投资银行，第一大高盛，第二大大摩，第三大美林，第四大就是雷曼，当雷曼倒下去的时候，市场上的人都说如果雷曼倒了，还有谁不会倒呢，于是美林的股价、大摩的股价和高盛的股价狂跌，大家没有信心了，说雷曼倒于次按资产，美林也买了很多次按资产，如果美国政府不救的话，美林会倒掉的。

　　美林的客户纷纷把自己的账户在美林关掉了，把资金抽走，形成什么？形成对投资银行的挤兑，银行尽管资产负债表失衡以后还可以生存下去，什么时候生存不下去？现金流断掉的时候就生存不下去，就是银行挤兑，当老百姓对银行的信用发生怀疑的时候，每个人都想来提款的时候，银行的现金流不够了，这个时候他只好倒闭。那么雷曼倒台以后，就形成了对剩下的三家最大的投资银行的挤兑，这些客户都把资金转走了，转的是美林发现撑不住了，于是美林匆忙自救，找到一个买主，把自己折价卖给了美洲银行，就剩下两家投资银行在那里艰难的坚持，大摩一家、高盛一家，客户这边不断地把资金转走，那边是次按的损失报出来，这边股价暴跌，眼看这两家投资银行都岌岌可危。这两家投资银行不仅是最大的，而且全是百年老店，是华尔街的皇冠上的明珠，如果这两家再倒了的话，下边轮着谁了，下边就要轮着第二梯队的商业银行，实际上第二梯队的商业银行已经受到冲击，我们知道有两家银行，一家是全美最大的储蓄银行，一家是全美最大的区域性银行，都排名很前的，仅次于花旗、摩根大通和法哥(音译)在西海岸的，金融市场风声鹤唳，不知道下一个倒台的是谁，人人自危，信心动摇，处于崩溃的边缘，这是美国的情况，结果在大摩，在摩根斯坦利和高盛自救的时候，华盛顿互惠已经撑不住了，把自己卖掉了，马卡维亚为也撑不住了，现在是两家最大的银行商谈要把马卡维亚分掉。所以商业银行、投资银行就剩下两家最大的，其他全倒了。其他一倒了以后，老百姓是什么样的情绪？本来我的钱放在华盛顿互惠银行，我的钱还拿得出来拿不出来，老百姓就去提款，就加速了这条船的下沉，整个金融体系的信心没有了，在金融市场上看不到交易，大家不敢交易，为什么不敢交易？我不知道你是不是下一个雷曼，大家不敢交易，整个金融市场像北京玉渊潭冬天一样，这个水本来是流动的，现在怎么样？冻住了，什么叫金融？金融就是资金的流动和通融，资金一旦停止流动，禁止通融，这个资金就失去了他的功能，美国前两天就处于这样的状况，市场上看不到交易，每天都看到储蓄者去提款，每天看到就是这个机构不行了，那个机构不行了，这个次按报出来了，那个CDO报出来了，AIG怎么倒的，是在泡沫期间，有一些金融机构买了次按产品，买了之后心里不托底，觉得买了以后违约的概率到底是多少，我不知道，怎么办？我到AIG买了一个保险，美邦公司给了我一个保险，我就放心大胆的投资这些资产，因为如果资产出毛病，AIG赔付，结果真出问题了，AIG赔付，就把一家健康的保险公司活活拖垮，说现在资产不行了，你赶紧赔付，AIG不得不赔付，这种赔付现金的流出把AIG拖垮，AIG是很好的一家保险公司，业务很赚钱，就是因为现金流没有了，赔付的量在一段时间内过于集中，过于大，活活拖垮。

　　所以金融市场上是风声鹤唳,美国的金融体系那几天真是岌岌可危，如果再不救，这条船就要沉掉。华尔街将面目全非，以美国为中心的世界金融体系也将面目全非，不救怎么行呢？必须要救。这个救怎么救法？救你一定要救到要害处，要害在哪里？要害在于金融机构的资本缺乏，市场上大家不做交易，我们金融学上的术语讲流动性缺乏，没有流动性，这个湖面被冻住了，被大家的恐慌心情所带来的寒冷把这个湖面全冻住了，流不动了，于是救援很自然的要救要害，因此我们看到什么呢？我们看到中央银行打开了借贷的窗口，向金融机构提供几乎是无限的紧急信贷。AIG赔付现金支付量太大了，这边现金流入不够，好，你可以到中央银行借款。美国政府的方案是七千亿，实际上把前面两防上的花费，把AIG等等所有的救援花费估计是两万亿美元，整体的规模是两万亿美元，欧洲各国已经明确给出两万亿美元的救援方案，为什么欧洲也要花两万多亿，因为英国的银行、瑞士的银行、德国的银行都买了次按资产。

　　通过资产证券化出售到市场上，美国的次按风险流向了世界各个角落。

　　问：许教授你好，你在演讲开始的时候谈到美国多次发生危机，并且您也认为未来还将会发生危机，这是我非常困惑的，人类为什么现在已经登月了，而且甚至有克隆人，但是这种经济活动中的危机却不能避免掉，像美国那样的市场经济体系，他为什么呢？人类为什么不能认识到如此危害严重的东西，我们把它避免一下，是不是有一个悲观的结论是人类不能避免这个东西？为什么？

　　许小年：人类认识经济体系的能力和影响经济体系的能力是非常有限的，拿人类所能够控制的第一个自然力量来说，火。自从人类学会了用火之后，人类就火灾不断，到今天都无法杜绝，今天我们可以把人送上月球，但是我们无法杜绝在地球上的火灾，你说为什么呢？我觉得是我们的思维方式有一点问题，我们问的问题不应该是在科技如此发达的今天，为什么这些大的灾难我们无法避免？我们的思维方式应该是什么？即使科技如此发达，我们认识世界、影响世界的能力依然是十分有限的，因此这些灾难是不可避免的。人类的医学研究这么发达，我们可以克隆，说实在的，如果法律允许，克隆人都行，但是各种疾病照样流行，所以在市场面前，在自然面前，我们必须认识到什么？人的能力是有限的，不要想驾驭市场，不要想改造自然。工业革命之后，人类脑子发挥强大，掌握了这么大的物质能量，掌握了蒸汽机、发动机，掌握了核动力，他觉得我现在可以成为世界的主宰，我可以成为宇宙的主宰，不，你永远不可能成为世界的主宰，不管你的科技如何发达，不管你掌握的物理力量有多大，这个世界上永远有一些力量是超出人力所及的，所以我们搞市场经济，在市场面前，我老说在市场面前要有敬畏之心，不要动不动就想我要驾驭市场，我要改造市场，我要设计市场，这都是一些非常愚蠢的想法。

　　过去我们讲说人类认识自然的目的是为了改造自然，今天我们还说这样的话吗？今天我们不说了，为什么？我们在改造自然的过程中犯了无数的愚蠢错误，被自然严厉的惩罚，今天我们终于明白了我们认识自然的目的是为什么？是顺应自然，保护自然，所以我们今天提的口号是保护自然，是保护生态，是休养生息，和自然的和谐共处，那人和经济之间的关系是一样的，不要幻想你能驾驭市场，不，市场不可驾驭。你想驾驭市场的结果都是要被市场惩罚，那我们还在这儿研究干什么，我们要认识市场的规律，要顺应它。

　　但是很明显的，既然我们到现在无法杜绝火灾，火灾这样的事儿我们都无法杜绝，金融危机还会发生。那么我们做的是什么事呢？我们做的是尽人力以怠天命，听起来是非常悲观的想法，但你想一下就扯到哲学问题上了去了。

　　问：许教授你好，我想问一下中国是否卖掉就是买了美国政府的次按债券，就这一个问题。

　　许小年：据我所知中国政府持有次按的债券好像不多，我们持有很多美国财政部的债券，我们持有很多两防的债券，这我知道。美国政府的债券和两防的债券，我认为没有必要卖掉，因为这些债券的价格没有出现大幅度的下跌，我们国内的一些报道，把两防的股票价格和两防的债券价格给混了，由于美国政府接管两防，使得两防原有股东手里拿的股票变成了几乎是废纸一张，但是正因为美国政府接管的两防，两防的贷信非常好，所以两防没有发生太大的波动。我们国家外汇储备在美国政府两防债券上可能会有一些损失，但从目前国外债券价格来看即使有，损失也不太会大，我国把两防债券和股票搞混了，其实不是这样的。次按的资产从我们看到的数据来讲，主要是集中在金融机构的手里，比如说有一些国有银行买了，有一些股份制商业银行买了，我还没有看到政府买次按资产的报道，所以如果是没有买的话，比如说外管局，比如汇金公司、中投公司没有买的话，就谈不上卖的问题。

　　问：许教授你好，我想问一下华尔街在历史上遭遇到很多金融危机，大萧条、次按危机，每一次股市和金融体系的崩溃代价非常惨重，我想问一下这是否意味着完全自由化的市场经济靠不住呢？

　　许小年：同样，你完全管制的经济也不行，中国1949年建国到1978年搞了多少，搞了将近三十年的计划经济，搞不下去了，于是走向市场，苏联1917年十月革命一直到1990年年代，搞计划经济搞不下去，最后只好走向市场，自由市场不是完美的，但是自由市场是我们在这个世界中发现的配置资源最有效率的机制，它不完美，他也不可能完美，自由市场一定是问题不断，那么我觉得这不能一一费时，自由市场出了危机就说自由市场制度不灵，得不出这样的结论，任何资源配置的体系都有它自身的问题，自身的问题我们要看是不是能够克服还是无法克服的，市场经济自身的问题是无法克服的，所以现在世界各国都抛弃了计划经济，自由市场经济内部会出现一些问题，但是这些问题我认为是可以克服的。两者的区别就在这里，没有完美，这个世界是非完美的世界，我们不要幻想一种完美的经济体系，没有的，不存在的，在这个世界上也没有完美的个人，格林斯潘也会犯错误，保尔森也会犯错误，我们都会犯错误。

　　问：许教授你好，我想问的问题是，在七千亿美元金融救命方案中，为什么数字是七千亿美元，而不是六千亿、八千亿呢？

　　许小年：据说保尔森的助手做过计算，如果需要多大成本，这是非常粗的估算，没有人知道次按资产有多少，他的次按资产基础上衍生金融品有多少，没有人知道，这是非常粗的估计，但是据说是保尔森助手们彻夜工作的结果，出来了七千亿，所以七千亿也不是什么神奇的数字，只是一个很粗的估算。那么从过去金融救援的历史来看，比如说1980年代，美国出现储贷会危机，当时美国政府收购按揭贷款的坏账，收购之后，当金融体系稳定之后，美国政府又把收购的坏账在市场上拍卖掉了，因为最后的成本有可能低于七千亿，也有可能高于七千亿，发现七千亿不够用，但是存在着低于七千亿的可能性，就是收进来的不良资产在形势好转之后又拍卖出去，因此可以回收一部分救援成本，所以七千亿是初始的数字，而且也是一个很粗的估算。

　　问：许教授你好，我来问最后一个问题，您之前也说过这次危机发生有一个原因，可能是因为流动性过剩，这可能也是之前危机发生之后，政府采取的措施所导致的一个遗留的问题。我想问，这次美国采取一些救援措施，也会继续注入资金，会不会导致流动性继续恶化？

　　许小年：目前不会，因为在结冰的湖面上再泼水也不会形成大灾，因为湖面的冰还是结在那儿，当你泼水很多的时候，湖面的冰已经化掉了，你要注意，你再泼水会泛出湖底，紧急时期因为流动性被冻住了，所以水不算太多，等冻住了，融化了，你可注意了，那个时候要我提政策建议的话，美联储要收缩流动性，减少货币供应，但这些事说起来容易，做起来难，所以胡林斯曼说过有关的一个建议，别假装，你认这个账，货币供应就跟经济保持一样就行了，别说你已经算出来了经济到底需要多少货币是最优的，然后你这边就能提供最优的经济货币数量，没有人可以做到这一点，不可能的。所以最好的办法是无为而治，你别在这儿一天早晚给我调货币政策，你就把货币政策跟经济的增长保持同步就行了，这是货币主义的一个结论，他的结论是没有道理的，他认为这个经济的波动有很多根源，其中一个根源就是货币政策，货币政策非但没有平滑经济，反而成了经济波动的发生器。为了稳定经济，首先要稳定货币供应，别瞎折腾，无为而治是最好的政策。　

　　许小年：今天我们关于华尔街金融危机的讨论就介绍到这里，谢谢大家。