二、四季度市场走势判断

　　1、出口复苏及房地产投资提速支撑市场震荡上扬

　　我们认为经济复苏的持续性是决定未来股市的主要因素，二季度宏观数据表明经济回暖是不争的事实，而未来的持续性取决于：(1)房地产行业对经济增长的贡献能否持续；(2)显著的出口复苏能否如期到来。从这个角度看，9-10月份的经济数据异常关键，很可能决定A股市场未来能否重拾升势。

　　沿着上述讨论思路和研究逻辑，我们的结论是：四季度前半段，由于市场需要等待数据验证，震荡调整概率较大，但下跌空间有限；在四季度后半段，市场将在全球经济复苏所带动的出口明显好转以及房地产投资增速高增长支撑下震荡上扬。

　　第一，尽管我们认为四季度决定市场的根本因素不是流动性，而在于上市公司业绩，但对股市而言，资金面终将是不可回避的焦点之一

　　我们认为央行对上半年过度宽松货币政策进行的微调并不等于紧缩，未来政府要保八成功，维持投资的强力拉动作用依然必要，因此央行在未来仍将保持资金合理偏宽松。银行对信贷资金的自查于9月初全部完成，违规信贷资金的集中退出对市场的冲击已经结束。另外，储蓄搬家效应仍将对市场未来资金面提供有利支持。

　　第二，2008年底的政府投资和政府对房地产政策的松绑，致使政府投资和房地产成为上半年带动经济复苏的重要原因

　　据国家统计局估算，2009年上半年投资拉动GDP增长6.2个百分点，对经济增长的贡献高达87.6%。未来我们仍然认为房地产投资将为四季度及明年经济增长提供坚强后盾。

　　7月底8月初，房地产股大幅下跌，起源于政府对二套房政策的收紧以及房地产成交量的环比下滑，9月、10月房地产成交量能否有所回升对市场的信心支持十分重要。但是我们判断，即使9、10月房地产销售成交量达不到“金9银10”的预期，四季度房地产市场仍将成为中国经济增长的引擎。主要原因在于最新公布的8月份房地产开发投资强劲增长34.3%，创下14个月以来新高，新屋开工面积则在8月同比增速23.8%，预计四季度新开工面积和房地产开发投资仍将强势增长。我们相信9月、10月的数据一定会成为市场再次做多的动力。

　　第三，四季度由于财政刺激的衰减效应，外需将成为除房地产以外决定未来经济复苏的关键变量

　　尽管从近期数据来看，出口增速的回升势头并不明显，但季节调整后的环比增速已连续多月保持正增长。与此同时欧美日近期数据也进一步增强了其经济复苏的预期，这无疑将有助于国内出口的复苏。加之圣诞节以及低基数效应，2009年四季度出口增速将显著回升。

　　按照上述判断我们发现中国经济本次复苏路径和日本在1975-1976年的复苏路径可能是一致的。在第一次石油危机之后，在1975年年初日本首先是在政府投资和房地产政策放松支持下，经历了持续二-三个季度的经济增长；接下来到1975年年底，出口明显复苏再次成为日本经济增长的推动力。在日本经济复苏支持下，日本股市不断上扬。据此我们判断未来如果内需能保持大体稳定，外需在四季度出现明显复苏，那么在四季度至明年一季度之间，市场将震荡上扬。

　　第四，当前A股估值偏低

　　当前全部A股静态市盈率在30倍左右，沪深300静态市盈率25倍左右，都处在历史均值之下。全部A股市净率3.4倍，也低于历史均值水平。

　　与国际比较来看，近期美国市场不断创下新高，导致美股估值持续上升，而A股则在冲上3400点后大幅回落，并经历了8月份的大幅调整。相对来看，A股与美股的估值差并未持续扩大，与历史比较，目前的A股估值溢价处于较为适中水平。

　　当前的AH溢价仅为17%左右，处与近一年来的低位水平，也低于AH平均溢价。表明A股并未有明显泡沫，估值应当是处在相对较低位置。