农业银行：增利4成难掩破发之忧

　　《投资者报》分析员 李雅琪

　　半年报显示，农业银行上半年实现净利458.63亿元，同比增长40.2%。按照盈利预测计算，上半年农行净利已完成其全年盈利预测的55.3%。

　　与可喜的盈利增长不同，市场给予的却是另一种回应。年初至今，沪深300 指数涨幅-18.66%，沪深300 银行指数跌幅为-28.82%，银行板块跑输大盘，农业银行也不例外。上市后在破发边缘徘徊了一个多月，最终于9月16日宣告跌破发行价2.68元，盘中跌幅逾1%。

　　净资产收益率为海外银行两倍

　　农行自7月15日在A股上市后，整体银行业上市公司的总市值已经占到A股总市值近25%，而银行业上市公司对A股利润的贡献率也达到了43%。银行业的市值与利润贡献率之比超过中石油、中石化这样的公司。

　　目前，A股银行业平均市净率PB为2.2，平均市盈率PE为11，平均净资产收益率为11%(中报)。农行动态市盈率为7.91倍 ，市净率为2.05倍，公司年化净资产收益率达25.1%。海外银行PE在8-12倍，PB为1-2倍，净资产收益率基本在10-15%左右,基于以上数据，可以看出农业银行的估值水平已经与世界接轨，且净资产收益率为海外银行的两倍。

　　然而，从盈利模式角度来讲，农业银行营业收入主要依靠利息收入，海外银行在利率市场化的环境下，更多的是作为一个提供和集中金融服务的平台出现，做金融产品和金融服务的整合，主要盈利模式，金融投资占较大份额。而国内银行业来看，绝大部分银行依然依靠利息，即使正在发展的中间业务上，较为低端的收费项目占比较大。

　　因此，长期来看农业银行的净资产收益率可持续性有待考量。

　　净息差四大行居首

　　从农业银行的估值水平上看，低于市场其他行业，甚至低于其他银行的估值水平。但是，农业银行长期依赖利息收入，业务品种较为单一。

　　利息净收入是农业银行营业收入的最大组成部分，占 2010 年上半年营业收入的82.3%。这个数字2007年到2009年分别为87.46%、91.67%和81.65%。可以看出农业银行对于利息收入依赖程度。其中，利息净收入从2007年开始，农业银行的利息净收入呈下降趋势，而上半年，这一数字有所上升。

　　农业银行2010年上半年利息净收入有所上升的原因是由于贷款和存款完成降息后的重定价，贷款收益率的降幅低于存款付息率的降幅，存贷利差有所扩大。

　　上半年农业银行净息差为2.47%，较去年全年和去年同期分别提升了7BP 和26BP(BP为基点，0.01%)。同时，公司调整资产负债结构，压缩低收益率的票据贴现业务，实体贷款占比上升。

　　农行的活期存款占比高使其存款成本在四大行中最低，上半年农业银行的存贷款利差和净息差为四大行中最高的水平。