从量化宽松到货币战争 美元路向何方？(2)

　　此次美国高达2万亿美元的量化宽松规模，在其他主要经济体共同实行量化宽松的大环境下，让美元贬值了17%。如果假设两者是线性相关的话，从前两天美元指数反弹来看，9月FOMC会议以来美元指数7%的跌幅对应的二次量化宽松规模应在4000-5000亿美元之间。这个估算是假定日欧都对美国的量化宽松线性进行反应的基础上，如果假设日欧央行不跟进，那么目前美元指数跌幅反映的量化宽松预期水平在8000亿至10000亿之间。实际量化宽松规模超过这个水平的话，美元将继续走软至70一线，反之则会止跌反弹。

　　我们对比日本案例的意义在于分析美国量宽对其实体经济效果：这既然不是美国第一次量宽，那么二次量宽像当初日本一样无效时，还会不会有第三次量宽呢。判断成功的标准其实很简单，失业率下降，通胀上升。与2001年日本开始的量宽比较，美国二次量宽神似形不似。日本量化宽松政策失败的原因来自三个方面：资金供给上，泡沫破灭后银行体系坏账比率过高抑制了其放贷的意愿，央行放出的流动性也被商业银行窖藏起来；资金需求上，私人部门表外非经营性资产仍然受资产价格下跌拖累，资产负债表结构导致了其通过借贷加杠杆的空间有限；最后，日本的长期低利率环境让新增货币中的绝大部分被拆到了国际市场，兑换成了高利率的美元和欧元。相比而言，美国的缺点在于日本当初的问题美国都有，而优点在于这些问题在美国都没有日本这么严重。只不过现在的高利率地区是中国和印度这样被过热经济倒逼加息的新兴经济体，而美国在全球体系中的地位则远高于日本。

　　新世界 旧秩序？

　　在目前民粹主义型的政策思维方式下，美国肯定不会在乎全球经济的成本。在第二次量化宽松效果不显著的情况下，第三次量化宽松也便可期。另一种可能是，第二次量宽的规模是开放性的，也就是说，在美国达到“目标”之前，政策不会退出。值得指出的是，目前唯一让其他共同买单的国家聊以安慰的便是，美国量宽的效果应该优于日本，因为他在通缩发生之前就实施了，避免了日本零利率和通缩导致负负得正的实际利率情况出现，以及货币扩张始终无法推动价格水平的窘境。日本当初放任了近4年的量化宽松才摆脱了通货紧缩。

　　另外，虽然量化宽松会不会成为美国未来货币政策的主流操作工具还不得而知，但目前美联储已不得不将这种数量政策工具镶嵌在其利率调整的周期中。大规模的量化宽松已经让美联储成为美国最大的金融资产持有者，这些资产中不少是问题资产，他们非常脆弱，对加息更是十分敏感。美联储为了不陷入“破产”境地，其在加息之前至少会令部分量化宽松政策退出，因此“降息——量宽——量紧——加息”将成为美联储政策周期的新模式，或者说伯南克主导的美联储将更注重数量型工具的应用。

　　为了本国的利益，美国可以通过量化宽松让美元贬值，并通过大宗商品将成本转嫁给生产国，同时使美元储备持有国的资产缩水，由此看来，美国才是最大的汇率操纵国。美元霸权地位令消费国的二次刺激让生产国买单，挑起货币战争。正如美国前财长康纳利所说：“美元是我们的货币，你们的问题”。(宏源证券 邵宇)