阶段性政策风险冲击商品牛市 应关注政策动向

　　近期国内金融市场异动，股票市场和期货市场都出现大幅度回调，这一切均发生在中国人民银行于11月10日宣布上调存款准备金之后，而此前央行刚刚进行了两年来的首次加息。根据每次上调准备金率前一个月的金融机构存款余额测算，五次上调准备金率共从银行体系中回收逾1.42万亿元的流动性，单单最近一次上调准备金率就抽走超过3500亿元资金。

　　央行连续的货币紧缩政策使得市场对于年内再次加息的猜测不断升温，这种政策紧缩的强烈预期为股票和期货市场行情发展增加了较大不确定因素。但只要国家不出台限制社会总需求的政策，股市和商品都将迎来中长期上涨行情。投资者应时刻关注政策动向。

　　国内收缩流动性背景：外松内紧

　　中国央行持续实施紧缩性货币政策的大背景是世界主要经济体之间的货币政策走势分化。

　　发达国家尚未完全从金融危机的冲击中恢复，就业问题、债务问题等一直是困扰其复苏的主要问题。此外，遭受危机冲击最严重的银行系统仍旧脆弱。在这种背景下，发达经济体倾向于继续维持超低利率以鼓励投资，同时向市场中泵入流动性以支撑银行体系的融资能力，即量化宽松政策。刚刚推出二次量化宽松的美国即是此种政策的代表，此外欧洲、日本也是低利率政策的积极拥护者。

　　与此相对，新兴市场国家由于国内经济受冲击较少并且复苏较快，面临较为严重的通胀压力，不得不采取提高利率的手段来抑制通胀，近期中国、印度、巴西、韩国、越南等新兴市场国家均进行过一次或数次加息。这种货币政策上的差异将导致新兴市场国家的资本流入压力进一步加大，加剧国内输入型通胀压力，从而倒逼其国内货币政策更加收紧。

　　中美通胀表现差异分析：CPI构成不同

　　引发国内通胀加剧的原因是多方面的，其中最重要的原因就是外汇占款的不断增加。由于我国持续的贸易顺差导致外汇大量流入，央行被迫发行大量基础货币来回收，从而导致外汇占款的迅速增加，并通过货币乘数效应放大数倍，最终导致货币供应量上升，推升通胀。

　　货币供应量的扩张与收缩对C PI走势有较为明显的领先作用，但货币供应量的增加并不是导致通胀的惟一因素，国际大宗商品价格的波动导致的成本因素增加也是支撑通胀的重要原因。例如在2008年上半年通胀创近十年新高，然而货币供应量却保持温和增长，主要就是因为2007年下半年的国际大宗商品价格飙涨带动国内食品及消费品价格上涨所致。

　　此外，CPI指数构成的不同也是导致通胀水平不同的重要因素之一。以中美CPI的构成为例，中国CPI中比重最大的分项指数为食品指数，占比达34%，娱乐、居住、交通通讯、医疗保健、衣着等分项指数分别占有10%左右的比重，家庭设备及维修和烟酒用品占比分别为6%和4%。而美国C PI构成中比重最大的分项指数为住宅指数，占比高达42%，其次为食品饮料和交通运输，占比分别为15%和17%，其余分项指数占比在4%至6%不等。目前，美国房地产市场依旧低迷，二手房销售价格一直维持低位，CPI中住宅分项价格指数自2009年7月以来一直为负，这就解释了美国虽然进行大规模量化宽松却仍旧通胀率很低的成因。

　　货币紧缩历史比较：本轮主题是抑制通胀

　　今年央行已经四次上调了银行存款准备金率，并于10月动用一次差别准备金率。目前一般大型金融机构的存款准备金率已达到17.5%的历史高位，部分国有大型商业银行则达到创新高的18%。根据每次上调准备金率前一个月的金融机构存款余额测算，五次上调准备金率共从银行体系中回收逾1.42万亿元的流动性，单单最近一次上调准备金率就抽走超过3500亿元资金。