货币数量政策宜严厉“双控”

　　经典货币主义学说主要有两个支点：一个是货币中性，一个是货币流通速度稳定。对于这两个支点，我们需要进一步衍生与修正，毕竟世界是复杂的。

　　货币中性有一个时间的定语，即货币在中长期时间里是中性的，比如10年一次的经济周期，或时间更长的经济周期，如果货币供给超过实际经济交易需求，最终将以物价水平全面上涨而体现出来，正所谓“货币终究是水”则源于此。然而，货币在短期内是非中性的，否则，当今全球的央行行长和财政部长们将会犯“集体性错误”，因为他们为了刺激经济快速复苏，都在实行定量宽松货币政策，或者超常规地增加信贷规模。

　　货币流通速度稳定也需要加上一个定语。在经济资源彻底货币化，社会保障制度健全，金融体系完备，宏观经济运行均衡的市场经济中，货币流通速度是基本稳定的。但是，在经济正处于转轨之中的国家，土地、矿产等资源没有完全货币化，或货币化程度较低，金融产品市场薄弱和社会保障制度缺陷使居民只有配置货币来预备未来养老金和家庭金融资产，货币流通速度内生地具有下降趋势。而且，宏观经济冷热与否，对货币流通速度的趋势线产生短暂冲击。比如，中国从1985年至2009年，货币流通速度从1.73下降至0.56，这是一个大趋势。在这个大趋势中，也有波动，例如在2003年至2008年的经济上行期间，货币流通速度从0.61小幅上升至0.66，而在2008年至2009年的经济下行期，货币流通速度从0.66小幅滑落至0.56。

　　对于中国而言，货币流通速度整体下滑是一件值得高兴的事情。因为货币流通速度下滑可以沉淀央行超额发行的货币。然而，透过长期统计数据看，货币流通速度总体下降并没有完全紧锁住超量货币发行。我们依据货币数量方程来计算超量货币：货币增速加上货币流通速度变化率，再减去通货膨胀率和实际GDP增长率即可得到一个余值；然后将每年的余值乘当年货币存量；最后累加的数值即是当前的货币存量中超量发行额。结果表明，中国在1990年至2009年的20年间，货币超发12.5万亿元，约占当前货币总量的17.3%，约为目前年度GDP总量的三分之一，相当于正常年份两年的新增信贷规模。在超发的货币量中，约36%为国际热钱流入而引起的货币增发。这就是中国通货膨胀压力的货币根源，过多货币追逐商品的压力时刻悬在我们头上。

　　而且，超量货币正在推动需求拉动型通货膨胀，使得通货膨胀的形成机制正在由今年上半年的结构型通货膨胀向“双型”通货膨胀迁移——结构型通货膨胀和需求拉动型通货膨胀共融共生。各类商品或资产被游资轮番炒作是货币超发及分布失衡的扭曲表现，原材料价格上涨是货币超发的典型表现，而全面“水（货币）涨船（商品）高”是最终表现。此外，宏观经济持续走好可能使2011年的货币流通速度出现略微反弹，对通货膨胀推波助澜。

　　为降低超发货币对未来通货膨胀的冲击，货币数量政策宜严厉“双控”。

　　一手是，继续严厉控制信贷规模，适度压缩明年信贷规模，核定2011年新增信贷规模5万亿-6万亿的水平即可。在正常年份，如2006年-2007年，年度5万亿左右的新增信贷规模就可以将中国投资增速拉高至26%的水平，将通货膨胀推升至两位数。当前，中国经济增长的势头依然较好，企业信贷投资需求依然较为旺盛，据一些商业银行内部评估，截至11月末，今年全年的7.5万亿人民币新增信贷规模将可能被突破，而且，2011年储备项目的企业信贷需求是商业银行计划信贷规模的150%。由此可见，需求拉动型通货膨胀的压力是多么大。

　　另一手是，对国际短期资本流入，既要“深挖池子高筑坝”，作好法定准备金提高至30%的心理准备，严格外汇综合头寸管理；又要“开渠引水”，大幅放松强制结售汇制度，扩大资本项目对外流出的自由度。⊙光大银行 盛宏清