央票“双地量”重演 宏观大环境迥异

　　历史上“似曾相识”的一幕刚刚上演。上周发行的两期央票各为10亿元，对冲到期资金占比为5%；2007年10月第四周发行的两期央票也各为10亿元，对冲到期资金占比6.15%。两者各10亿元的发行量均为历史最低值，“双地量”的巧合造就了历史上唯一的一对“孪生兄弟”。

　　有意思的是，2007年那一周后，两个期限央票利率均连续上涨50余个基点，两月后央行加息0.27个百分点，完成了当年的最后一次(第6次)加息。同时，存款准备金率从年初的9%上调到了当时的13%，并在随后8个月内连续7次上调共计450个基点。从货币政策紧缩预期、流动性过剩状况看，与目前形势颇具相似之处。于是，市场有理由担心——3年后的今天，加息是否已箭在弦上？

　　其实，历史并不存在完全复制的可能。从这两个时期的国际、国内经济形势来看，它们各具异同各具特点。

　　首先，这两个时期，人们对国际经济形势的判断不同。2007年底，市场普遍认为欧美经济仅处于周期性回落阶段，对即将到来的全球金融危机尚未觉察；而今年以来，市场认为外围经济出现改善预期，但分歧与区域不均衡仍比较明显。

　　对此，西南证券首席经济学家王剑辉认为，2007年国际经济整体表现平稳，周期性回落态势初显，货币政策紧缩，利率走高。美国经济除了一季度增速仅为0.9%，其余3个季度GDP的增速均在2.3%以上，企业盈利自二季度开始回落。欧洲经济则呈现缓慢回落态势，PMI综合指数保持在50点的景气线之上，财政状况尚属可控。而今年，欧美经济处于波动复苏之中，政府推行刺激性的货币和财政政策，利率为历史低点。美国经济在二季度以来保持了1.7%—2.5%之间的增速，欧洲各季度经济增速均在0.8%—2.0%之间，PMI等先行指标维持在50点以上，欧洲财政状况更为严峻。

　　其次，这两个时期，人们对国内经济形势及政策预期的判断不同。2007年，上证综指于10月16日攀顶6124点后，唱多股市、看好国内经济的声音不绝于耳；而今年以来，国内经济总体平稳发展，货币超发引发CPI压力迅速增大，抗通胀成为首要任务。

　　2007年国内属于经济过热阶段，各季度经济增速均达到或超过14%，为2000年来仅见的高峰，M2增速在16%—18%左右。过热导致的供应瓶颈使CPI快速上涨，由年初的2.2%迅速升至年底的6.5%，货币政策随之收紧。而今年，国内经济逐步向平稳回归，货币供应远高出2007年水平，M2不仅一度在增速上高出10个百分点，总量也将高出76%。在流动性过剩影响下CPI压力迅速增大，由年初的1.5%攀升至4.4%。王剑辉认为，相比之下，今年货币政策收紧措施的出台并不算早，力度也不算大。某种意义上说，此次通胀更为“经典”。

　　实际上，今年以来，央行已经5次上调准备金率，并于10月份加息了25个基点。可以判断，12月份将是货币政策最关键的观察期，轻易出台利率调整的概率并不大。(朱 凯)