A股市场化发行存有深刻歧见

　　创业板畸形的“三高”早就说明了：“稀缺”的不是需求，而是供给，这是再明显不过的道理

　　证监会今年干了不少实事：年初批复金融期货交易所上市沪深300股指期货，年中部署打击内幕交易系列工作，前不久推出的新股发行制度改革第二阶段也让人印象深刻。总而言之，投资者眼中的“管理层”们今年没少忙。这两天，笔者又看到证监会官网发布了一条消息：上海、广东、深圳3个辖区即将开展行政处罚试点工作。也就是说，这三个地方的证监局将按照授权开展行政处罚工作，对授权范围内的证券、期货违法违规进行行政处罚。

　　有人说，这是件大好事。这个试点，说白了就是放权。这样的解读当然是出于对中国资本市场改革的急迫心态。不过在笔者看来，表面似乎如此，但几个试点省的证监局毕竟还是“会里”的派出机构，仅仅是行政处罚的执行层面换了个环节而已，这和所谓的“放权”还真不是一个概念。

　　放权这个事情说来话长。

　　今年6月份，笔者曾在A股市场IPO重启一周年的文章中提到，“(A股市场)人为控制的市场供给，必和利益驱动的外部需求畸形咬合，而其结果必然和市场化的初衷渐行渐远”。

　　什么意思呢？就是说要下放审批权，直至转换为注册制。

　　要真正解决A股市场供不应求的价格扭曲现象，一个题中必有之义就是放权。放给谁？当然是两大交易所。他们可以根据市场实际需求决定发行的数量和规模。可以说，这也是在注册制全面推开前的一种必要过渡。

　　不过，放权知易行难。

　　举个例子就可以想见问题有多复杂。

　　几天前，和一位接近“管理层”的朋友探讨新股发行。笔者还是一贯的观点，认为发行市场化还不够。令我没想到的是，这位朋友的观点振聋发聩——新股发行不是少了而是多了！发行的市场化不是不够而是过头了。他给出的证据是，在资金供应方面没有制度引导所以各路资金蜂拥而至，从而超过了供给的承受能力，形成制度“跛脚”；他给出的另一个理由是，相比国外市场，A股今年发行的新股实在是太多了。

　　我不明白为什么会有这样的理论，鉴于这位仁兄的身份，笔者可以想到这恐怕已成为管理层周边许多人的“共识”。

　　这个“共识”实在是有点可怕。

　　可见，管理层和普通投资人都在批评“三高”现象，但对究竟什么导致这样的问题却有着天壤之别的歧见！

　　的确，市场资金蜂拥而入和供给形成“跛脚”效应。可是这并不是资金的错。各路资金，只要是合法的，都有一万个理由去投资甚至是投机，把这些正常的市场需求演绎成“引导不善引发的资金泛滥”实在是毫无根据。而且，不谈市场缺陷而指责资金太多恐怕有转移话题之嫌。

　　此外，A股发行数量是比成熟市场多一些，但是，中国IPO市场火热的前提是因为中国经济还处在加速增长周期中，需要融资的公司基数本来就很大，不能就此断言“我们发多了”。凡举一例，一千七百万家民营企业中，只有一千家有幸取得上市融资的权力，这样的比例能算是很多吗？

　　必须承认，在现有发行体制下，发审委就算加班加点累到吐血也无法快速满足成百上千排队公司的急迫需求。因此，从工作负荷的角度，从对市场把控的角度而言，显然是“发多了”。但这不是市场意义上的“多”，是人为的理解的“多”。就像你非要在足球场门口设置一个仅供单人进出的大门，在如潮的观众面前踩烂了门槛也不代表进去的观众太“多”了，那是因为你的门太小。

　　表面的“多”掩盖了事实的“少”。

　　创业板畸形的“三高”早就说明了：“稀缺”的不是需求，而是供给，这是再明显不过的道理。

　　在成熟市场，新股发行并不需要管理层的审批，只要有机构承销即可，而发行上市成功则取决于公司的宣传、路演，如果投资者认可公司发展前景，那么就能够发行成功。如果投资者不看好公司的发展潜力，则可能会发行失败。这是真正的市场化发行。

　　我们不会幼稚地认为中国马上就可以实现这样的市场化，就算改革者有天大的决心，立刻切断一个庞大的利益链条是很危险的尝试。但大方向恐怕应该有共识，层层剥离利益集团恐怕是出路。如果连这些基本的思路都无法达成共识，那么改革的良好初衷必然会遭到市场的无情打击。

　　我们看到，在“新股发行改革第二阶段”新近发行的股票又一次上演的天价市盈率的旧戏，这就是答案——改革之后的询价制度并不是“三高”的治本之药，解决核心问题靠的不是技术层面的修修补补。 张立栋