信达证券：趋势向下 别跟趋势掰手腕

　　周末和伦敦对冲基金的朋友聊天，我说：“唉，A股这个不成熟市场啊，估值最多有25%的话语权。”朋友就说我们这边大概也就30%。我说：“你们不是成熟市场么？”朋友说：“10分钟能跌10%的市场，你觉得成熟么？”于是我没话说了。

　　不同于行业研究员，在策略研究的工作中，趋势一直是比较重要的一块，而且一些研究成果也被证明在A股有效，至少在目前来说是相当有效的。就当前的形势来说，市场仍然处于下跌的通道之中。在这样的情形下，在A股这样的强趋势市场里，在估值可上更可下的当口，我们核心的观点首先就是，和趋势过不去是一件不太明智的事儿。

　　估值和趋势，在不承认趋势的投资者眼中一直是势不两立的东西。就我们的看法来说，估值一般会给出一个价值区间。当市场大幅跌破这个区间、或者大幅高于这个区间的时候，估值的向心引力(也就是索罗斯所谓的随着偏离估值中枢而逐渐加强以至于达到极致、最终可能扭转趋势的负反馈力量)会越来越强。但是，当这种引力没有变得太大的时候，对市场的影响相对是比较小的，这时候起作用的，主要就是趋势了。

　　就拿现在的市场来说，当前按TTM口径计算的A股平均市盈率为20倍，除去银行股则为27.5倍，MRQ口径的市净率则分别为2.9倍、4.3倍，在近170个细分行业中，市盈率低于20倍的有保险、银行、石油开采、煤炭、高速、航空、机场、铁路等十来个行业，市净率低于2倍的只剩银行、普钢、高速公路、机场、彩电等几个行业。

　　我们看来，考虑到将来市场将步入全流通，目前这样的估值水平要超出长期合理中枢不少。在这种情况下，就整个市场来说，如果趋势也开始走坏，我们又剩下多少理由可以开始做多呢？

　　当然，正如上面所论述，趋势并不是万能钥匙，在估值严重偏离中枢的时候，在我们的研究框架中，为风险收益率计，估值、而不是趋势，就成为决策的第一要素。就目前的小盘股、创业板等市场细分领域来说，在我看来，就处于这种情况。当前中小板综指的TTM市盈率高达47倍，MRQ市净率为5.6倍，创业板则给予了非现金资产高达十数倍的市净率估值。

　　对于这样的估值和高达7000点、不久之前还触摸到8000点的中小板综指来说，100倍市盈率、指数上10000点不是没有可能，但从风险收益来看，如果涨到10000点还有多少价值？

　　总结一下观点吧，就当前的市场看，在趋势向下、估值整体并不便宜、宏观经济形势和货币政策也不看好的情况下，只因为市场下跌了10%而不是真正的合理估值中枢下跌了10%，贸然做多估值已经整体偏贵的小盘股，是一件冒险的事情。 信达证券 陈嘉禾